“三高”的诺辉，手握酱香科技

节目预告里周一的双簧就这么变成了诺辉的独角戏，是因为今天才是七夕所以他两昨天不能相见吗？大家望眼欲穿等了一个周末的40 页大瓜，现如今却依然只能对着 18 页版本暗自揣摩，也许这就是所谓的十八禁？

但，独角戏依然精彩，强烈建议没看过上一篇推送的朋友去补补课：被“做空”的诺辉和不能说的秘密，两篇连读精彩加倍。

“我们希望大家近距离来看看我们，可以来到实验室了解我们的运营方式，也希望大家多多监督、宣传”

这是朱总在率先进行的媒体沟通会上的表述，这时候大家可能脑海里浮现的画面是这个：

然而，等六点钟的业绩交流会开始时，大多数朋友看到的画面是这个：

这前后态度反转来的有点太突然了，让人不是很习惯。不过，这依然挡不住我们吃瓜的脚步，这次的瓜我们从两个角度接着吃：

• 诺辉回应了什么

• 中报公布，有什么疑点

PS：这篇所有引用材料均来自公开信息或公开交流会，理解不对的地方欢迎留言指教。

“目前，应港交所要求，我们会对其所谓’推测’做出了统一的回应，以后我们对这一类没有任何来源的报告不会回应”

虽然字里行间想表达一种“被迫”的不情愿，但身体很诚实，针对那份“没有任何的落款和联系人”的做空报告，诺辉做出了“点对点像素级”的回应。

我挑几个比较热门的点，更多的信息可以看完整财报中的“附錄二，投資人及媒體關於公司業務及財務問題的問答集”

• “过期产品”的收入占比
  

因为“产品超过有效期而确认的收入”在2022H1、2022FY、2023H1 的收入占比分别是 13%、7%、4%。

• 回应了人员和检测能力

上一次回应检测人员时只是讲了个概念“注册人数和实际工作人数不是一个概念”，这一次则拿出了具体数字。

• 科普了一下辅助诊断和筛查证的差异

这一页PPT做的挺好，作为入行科普材料来看也是相当不错的，注册部/市场部加鸡腿。

• 回应了关于电商渠道销售额的质疑

直接放了个天猫旗舰店的后台数据，不过，这就有点像上一轮的7500 万增值税，这个数字在回应“刷单”这个核心质疑点上又是回应了一个寂寞。

当然回应里也有些反向“实锤”的点，比如其对于云雀医问题的回复坐实了诺辉与其的合作，这家公司跟很多人谈过“合作”，真当大家都不知道这里面的“故事”吗？

不过，总体来说，这种认真回复的态度还是值得表扬的，但是，真的无懈可击吗？

这些疑点并不难找，但不知道为什么，总有种“你也不知道是他真的不知道，还是以为你不知道，还是他知道你知道但是他不在乎”的即视感。

• “成本骤降”的常卫清

作为诺辉的核心产品，常卫清的毛利率在2022H1、2022FY、2023H1 实现了三级跳，从 75.7%一路飙升至 91.5%。

大家可能对这个数字没有什么概念，不如做个对比，我们通常都觉得药厂的毛利率应该很高，毕竟大头都在销售费用和研发费用上， 而国内医药一哥恒瑞的2023H1毛利率是84.16%。再然后，素来以高毛利著称的茅台，2023H1 的毛利率是91.80%，仅仅险胜常卫清0.3 个百分点。这么说起来，常卫清不仅检测样本有酱香，其含金量也足以被称之为酱香科技了。

2023 H1常卫清的收入确认量是 428700 份，收入是 4.9 亿，平均确认单价是1143 元，91.5%的毛利率意味着其销售成本只有97 块钱，包括了采样盒及里面的所有东西、物流、实验室检测成本、检测人员的工资、实验室检测设备折旧、房租物业水电等等。

财报在提及毛利率大幅提升时，第一条理由就是单次测试成本下降。

而在昨天晚上的投资者交流会上，诺辉回应投资者关于成本大幅降低询问的回答是：

“因为我们的三方实验室其实是有很大的规模效应，我们的实验室的利用率上升的话，我们的固定成本摊销单位成本就下降”

我们可以理解成这是对财报中单次测试成本下降的解释，那么不妨以财报中“物業及設備折舊”、“ 使用權資產折舊”、“ 無形資產攤銷”这三项来做个简单的测算，假设这些全部都被摊销到了常卫清上（实际上很大一部分还会被计入研发费用和管理费用，同时也会分摊一部分到UU 和 PP 管的成本，这里假设最极端的情况，考虑到常卫清是最近一年半增长最迅速的单品，趋势应该是不变的），那么其因为“规模效应”带来的单份常卫清成本变化最多是多少呢？

如果这是主要原因，怎么看都应该是2022H2 vs 2022H1 降低的成本应该高于 2023H1 vs 2022H2 才对。但稍加计算就可以得到2022H1、2022H2、2023H1 的销售成本，对比之下，反而是 2023H1 vs 2022H2这个下降幅度更夸张，这里是矛盾的。

另外，国际市场（这里应该说的是香港市场）的毛利率大幅低于中国大陆，大概是大陆地区2021 年的水平，同样是常卫清和 UU 管，在中心实验室检测、同一个厂房生产（诺辉并未说自己在香港有生产基地和检测中心），这么大幅度的毛利率降低仅仅是因为运费吗？

如果看到这里你对常卫清的高毛利感到震惊（或者是羡慕），别急，诺辉还有更让你羡慕的。

• “暴利的”过期产品收益

前面提到，诺辉给出了常卫清收入中来自于“过期产品”的占比，乍一看并不高，2023H1只有 4%，但这 4%可不简单。

在昨天下午的媒体沟通会中，朱总举例了下“过期产品”的确认原则

“有时候机构体检套餐中是包括了常卫清的，但有的消费者忘记了，没有在一年有效期内提供样本，我们提供了义务但没有提供服务，因此只收耗材的费用而非服务的费用”

但是，通篇财报并没有提到这个“耗材的费用”收多少，以及这个“过期产品”在收入确认量中的数量占比，没事，我们自己来算。（友情提示，下面这段建议自备纸笔）

假设完成检测服务的量为x，过期产品的量为 y，完成检测服务的常卫清确认收入的单价是 n，过期产品确认收入的单价是 m（也就是所谓“耗材的费用”），以 2023H1 为例，x+y=428700，nx=471.2 百万，my=19.4 百万。

那么在100-800 的区间内为 m 取值，可以分别得到以下的 y、x、n

这么多选项，哪个更接近真相呢？诺辉给出了分季度的常卫清检测量，2023H1一共检测了397000 份。

中间可能会涉及到一些临床试验或者不被计入收入确认的检测（比如免费赠送可能会被计入销售费用），真实的会被确认收入的检测量（也就是完成检测的确认量，x）应该在 380000-397000 份之间，和上面的表格一对照，所以：

a.常卫清被放过期后的收入确认单价大概率在 400-600 元

前面提到常卫清的平均总销售成本才97 块钱，其中“耗材费用”占比善意推测占20块钱（实际上干过的朋友应该知道，没这么高）。

那么毛利率是多少呢：

95%～96.7%，比完成检测的常卫清高了不止一点，从生意的角度来说：还是放过期最划算啊！

b.常卫清被放过期的比例在 7.5%-11.3%

如果如朱总举例，主要是“消费者忘记使用”，那就意味着每10 个人就有大约1个人选择把常卫清存起来——用户这么做，是因为像酱香科技一样年份越久越值钱吗？

作为一个医院渠道营收占比超过50%的产品，以我对这个市场的粗浅理解，这么高的“付费后弃检率”是很奇怪的。

假如，不善意的推测，是不是这些货并没在个人用户手上呢？这用行话叫什么来着？

• “滑坡”的七月份

为了说明常卫清的强劲增长势头，同时也为了证明“FF对业务几乎没有影响”，诺辉公布了 7、8 月共计 6 周的周度收入确认量

诺辉用了2023H1的平均确认量来作为参照，这么看是没啥问题，7 月初略低了一点点，但很快就赶上并实现反超。

但“筛查”不是一门季节性生意（这一点在交流会上也是诺辉的观点），真正应该和 7 月/8 月去对比的应该是 6 月，至少也应该是 2023Q2 的每周平均确认量。

这里诺辉没有公布具体的数字，但检测量（可以看上面那张Q1/2 检测量的图）的变化趋势应该和收入确认量是同步的（除非出现异常大量的“过期产品”）：Q2 的检测量大概是 Q1 的两倍，假设 Q2 的每周平均确认量为 2，那么 Q1 的每周平均确认量就是 1，整个 H1 是 1.5，6 月的大概在 2-2.5。

所以如果把那张图补充完整上，大概是这样的：

这下整个7 月份就显得很不正常了，甚至 8 月份到下半月也只是堪堪恢复？

7月份发生了什么？是FF 带来了冲击？还是突然就卖不动了？还是年中冲量结束后进入了贤者时间？亦或是有什么“非市场”的因素？

我不是很看的明白。

顺道说下，这次的财报补上了2023H1 的出货量，所以我更新下那张图，大家自己评判。

• 不止“三高”的数据

关于纯财务数据层面的疑点，有不少文章已经分析的很多了，像什么高应收账款更是被反复提起，我有个做投资的朋友对此的评价是

我对此无法表达观点，仅仅作为一种外界的声音展示出来，因为我举不出反例并不代表这句话对的，更大的可能是我眼界不够宽。

因为从应收账款账期在不同时间段的分布比例看，可以说喜忧参半，喜的是90-180 天的比例从28.1%下降到了19.2%，说明去年年底催款效果显著。忧的是>180 天的 比例从17.5%增长到了24%，意味着收不回来钱的风险增加了。

除此之外，像有些比如存货周转率、固定资产周转率、应收账款周转率、现金循环周期什么的，不能说没有疑点，但仔细想想，从业务的角度也不是一定找不到合理的解释。

但有一个科目让我比较费解：销售费用。我费解的不是总数，而是比例。

在8月 16 日的交流会上，诺辉提到 2022 年的销售费用中，人员成本占 1/3，市场推广占 1/2（包括了广告宣传、学术会议、科室会议等等）。

而在昨天的交流会上，诺辉更新了2023 年 H1 的销售费用分布：人员成本占 15%、30%是不分渠道的广告投入/销售支持/市场费用，这 45%是无法拆分渠道的。另外30%专项投入于临床渠道、25%投入于DTC。专项投入临床渠道的费用是DTC 渠道的1.2 倍。如果大家还记得的话，临床渠道收入占比 52%， DTC渠道收入占比43%，临床渠道收入也是 DTC 渠道的1.2 倍。

也就是说，在销售费用的ROI 上，临床渠道和 DTC 渠道没有差异。

诺辉在上次交流会解读结算价差异的核心原因可以总结为“哪个渠道需要我们做的事情的多，哪个渠道结算价就贵”，按照这个逻辑，临床渠道和DTC应该有着差不多的结算价。但实际上，结算价一个是 1200-1600，一个是 600-1200。

这是为什么呢？

写到这里，好像质疑偏多，但我还是要说，没有影响我对于肠癌筛查赛道和诺辉的信心。

理由在上一篇说过了，重复如下：

1. 肠癌是一种有着极佳可筛查性的癌症。得益于超长的癌前病变周期和清晰的“息肉-腺瘤-癌”发展路径，肠癌是少数可以通过“筛查”来“避免”的癌种。

2. 肠癌筛查在用户侧的获得感很强，其覆盖“息肉-腺瘤-癌”的全链条敏感性可以让大部分的阳性用户拿到一个“有实际临床干预”的后续。

3. 肠癌筛查本身有着客观需求，在中国的人口基数和内镜医生数量下，肠镜虽然作为金标准，但确实无法作为解决大规模人群肠癌筛查的最优解。

而诺辉是国内这条赛道里最突出的公司，有着“筛查证”的客观壁垒和不同渠道尝试的先行经验。

说回这次的“三高”财报。

三高人群是典型的结直肠癌高风险人群，中国所有跟结直肠癌筛查相关的指南都推荐了常卫清，而对于“三高”的诺辉来说，走向远方的答案也在自己手上。

PS：从吃瓜的角度，我还是想看看那个 40 页版本的 PDF，可别再光嘲讽不点炮了