历史估值最低水平！国产IVD龙头当前是一笔好投资吗？

导语：本文全长7000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊安图生物这家公司。

这家公司是一位圈友提供给我的，我初步看了一下觉得这家公司值得关注，于是打算进一步深入的研究这家公司，于是有了这篇文章。

通过这篇文章我们打算研究几个问题：

1）安图生物稳定的成长性来源，这个成长性未来能走多远？

2）安图生物的竞争格局如何，能否持续保持竞争优势？

3）当前的安图生物是否适合挥杆？

然而，在我们研究的过程中发现，由于集采风险仍未出清，我们认为这笔投资目前从理性的角度来说是不适合关注的，所以，如果你打算寻找一家适合投资的公司，那么现在可以关掉本文了。

而如果你希望了解IVD这个行业，包括安图生物这家公司，那么欢迎你继续往下阅读。

闲话不多说，开始我们的深度研究。

01 业务&行业分析

• • 业务介绍
  

公司所处行业为医药制造业，具体属于医疗器械行业体外诊断产品制造业。安图生物专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面的产品解决方案和整体服务。

公司的主要产品按照检测方法或应用领域分类，体外诊断试剂以及仪器主要分为以下几类：

公司体外诊断（IVD）的一个发展布局流程，从初期的代理逐步转化为全品类IVD产品的研发生产。

• • 行业分析

• • 免疫诊断

免疫诊断通过抗原抗体结合反应，对样本中的微量物质进行检测，灵敏度较高、出错率小，近年发展较快、在 IVD 市场规模的占比略有提升。

根据安图生物 2020 年半年度报告，免疫诊断的市场占比从 2012 年的 29%提升到 2017 年的 38%；安图生物的免疫诊断收入占比也从 2012 年的 56%提升到 2019 年的 64%。

其中，化学发光免疫分析技术具备灵敏度高、线性范围宽、结果稳定、安全性好及使用期长等方面的系统性优势，在性能上对其他免疫方法形成全面超越，因此成为免疫诊断的主流，对酶联免疫等定性/半定量产品进行替代。

我们看到安图生物的收入结构中，免疫诊断的占比是保持在较高水平，而在免疫诊断中，磁微粒化学发光的占比在快速提升。

• • 客户主体

三级医院检测量大，但是对检测质量要求较高、价格敏感度则相对较低，基本配备外资产品。

二级医院、部分一级医院以及民营检测机构的检测量也达到配置化学发光免疫分析系统的门槛，但是受限于资金方面的压力，有动力寻求性价比更高的补充/替代品，因此成为处于萌芽期国内厂家的理想客户，与外资品牌形成错位竞争。

• • 竞争格局

从全球的IVD竞争格局来看，基本是国外企业的天下，罗氏独占鳌头，雅培第二，丹纳赫第三，西门子第四。

国内IVD竞争格局，罗氏第一，雅培第二，贝克曼第三，西门子第四，新产业第五，安图生物第六，迈瑞医疗第七。

从国内三家龙头企业营收增速来看，安图和迈瑞对新产业形成追击之势，安图和迈瑞目前差距不大，与新产业的差距也在大幅收窄，基本是三足鼎立的格局。

由于进口产品的价格体系明显高于国内同类产品，当前面临着越来越大的压力：

终端检验费用标准逐年下调、取消进口与国产试剂的价格差异等。在医保控费日益加剧的环境下，“性价比”对医院采购试剂时的影响程度提升。此外，国家政策也在鼓励进口替代，部分地区从国产化率角度提出定量目标，有望提升医院采购国产品牌的动力。

• • 渠道

公司主要采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，其中经销商进行分级管理模式，重点支持重要经销商，并逐步对缺乏服务能力、年度销售额较小的一般经销商进行优化，以提高服务效率和减少营销成本。

安图化学发光免疫分析仪新增装机数量逐年提升，其中 2020 年装机超 1500 台，截至 2020 年底仪器保有量超过 5500 台；由于公司发光产品质优价廉、营销策略灵活丰富、售后服务体系完善，单台仪器年均产出超 30 万元人民币，明显高于其他国内同行企业。

以上，我们对安图生物的业务和行业状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

1）在IVD市场中，免疫诊断份额占比逐步提升，而其中化学发光免疫检测占比持续提升，免疫诊断也是安图生物的核心业务，其中磁微粒化学发光的占比在快速提升；

2）在客户主体中，三级医院检测量大，价格敏感度低，所以基本对接的是国外IVD品牌，国内IVD厂商对接的更多的是三级以下医院，公司在三级以下医院的单台产出更高；

3）从竞争格局来看，无论是全球市场还是国内市场，基本都是国外巨头把持，我国厂商更多是跟随国外巨头的脚步，满足一些国外巨头触碰不到的市场。

在终端检验费用标准逐年下调、取消进口与国产试剂的价格差异，以及医保控费日益加剧的环境下，“性价比”对医院采购试剂时的影响程度提升。此外，国家政策也在鼓励进口替代。

目前，国内IVD按总营业收入来看，前三甲为新产业、安图生物和迈瑞医疗，安图和迈瑞呈现快速追赶之势，目前三家差距不大，基本呈现三足鼎立的态势。

4）公司采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，从结果来看这个销售模式取得了较好效果，单台设备产出，安图排在第一，迈瑞第二，新产业第四。

下面，我们再从财务的角度，看看IVD这门生意到底怎么样。

02 财务分析

• • 毛利净利水平

从毛利净利水平来看，公司的毛利净利水平长期持续下滑，这一方面体现了行业的竞争格局，国内IVD厂商是在国外巨头把持的行业夹缝中求生存，所以基本都很难有品牌溢价，另一方面也体现出国内厂商的战略方向，就是以性价比实现国产替代，所以，毛利水平很难维持持续上行的状态。

但话又说回来，60%的毛利水平，将近30%的净利水平，其实也不算很低。

我们再做一个横向对比：

发现安图生物的毛利、净利水平是同行里面最低的，这某种程度上也反映出安图生物在低价策略，或者说性价比策略的执行上更彻底，但同时我们也看到，迈瑞的毛利、净利水平是比较稳定，且能保持增长的，说明迈瑞在品质上更胜一筹，产品能够卖出溢价。

• • 三费

安图的三费，财务费率基本保持在较低水平，公司只有少量短期借款；管理费率持续走低，没毛病；研发费率持续走高，也没毛病；销售费率保持相对稳定，也是相对合理的。

横向对比一下，迈瑞和新产业的销售费率均出现一定程度下降，安图的销售费用相对稳定，后续需要观察的是，三者销售费率水平是否会拉开差距。

研发费率方面，我们看到安图的投入是比较大的，那么，我们后续希望看到的是，安图通过较高的研发投入换来更好的毛利、净利水平。

• • 现金流

公司的现金流水平非常优秀，净现比常年保持在1之上。

我们再横向对比一下，发现安图的现金流水平，尤其是近年正逐步超越竞争对手。

• • 三大周转

公司存货周转天数长期看持续走低，而且是在存货大幅增长的背景下实现的，是一个比较好的现象，应收账款周转天数走高这点不是太理想，对现金流构成负面影响，应付账款周转天数走高是好事，利好现金流。

目前从公司的现金流水平来看，并未出现太大问题，需要警惕的是应收账款持续走高对现金流的不利影响，需要跟踪观察。

• • 成长性

公司的成长性非常好，刨除2020年，公司的营收增速普遍在25-45%之间，ROE刨除2020年也基本维持在35%以上的超高水平。

以上，我们对公司财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）公司毛利净利水平长期看持续走低，符合公司的性价比战略，但是横向对比迈瑞、新产业，公司这两个指标均偏低，但是从绝对值来说，这两个数值并不差，我们希望在后续的经营中，看到这两指标的进一步改善；

2）三费中，公司各项费率均表现正常，横向对比来看，迈瑞、新产业的销售费率下降更快，后续需要观察是否会进一步拉开差距，拉开差距后三者的销售情况是否发生变化，研发费率方面，安图的研发费率明显高于另外二者，但是我们目前还没有看到安图研发费率投入的回报；

3）公司现金流水平优秀，长期维持净现比高于1，横向对比来看，公司的现金流水平也在逐步超越同行，但是公司目前应收账款周转天数走高，后续应该观察此指标是否会对现金流构成负面影响；

4）公司成长性优秀，常年维持25-45%的营收增速，ROE刨除2020年也基本维持在35%以上的超高水平。

03 其他要点

• • 会议纪要

时间：2021-12-14

Q：公司是否保持对今年十亿利润的指引？

目前看应该影响不大，超过十亿的可能性不大，9.5-10亿之间问题不大。

Q：目前对于全年发光机器的装机和单产预期是多少？

目前看装机应该在1200台以上，单产预计在30万左右

Q：上海研发中心的进展？以后上海和郑州的定位情况？

上海这段时间运营已经启动了，人员还没有完全到位。未来这个区域以公司没有研发的新项目、新领域为主，比如没有做的原材料方面。还有一些没开展的项目也放到这里做，和郑州形成互补。然后分子方面的东西在这里也会有一些人员。

Q：公前公司装机，有多少比例是替代竞争对手的产品，有多少是医院的增量需求？

最近装机三级医院占比接近37%，整体市场存量的机器和以前差不多。替代比例最近没有统计。

Q：竞争对手迈瑞、新产业国际业务占比比较高，公司未来海外战略计划？

最早海外市场只是做一些酶免、板式，这两年调整以磁微粒和质谱为主出口，目前看今年有所改善，去年年底对海外市场项目负责人进行调整，也对团队进行重新扩充整合，今年大概海外有接近一个亿销售额，明年目标到两个亿销售额，我们首先在深圳成立国际营销中心，现在启动了场地选址和注册工作，计划在深圳组建国际营销中心，在销售本地化、客服人员招聘、销售营销团队搭建进行重整，占比提升需要时间，原来国内基数过高，未来三年也很难到一个很高的水平，三年左右达到5%以上可能。但公司已经在国际营销上进行布局，今年安图质谱、发光出口也明显高于往年，今年国际装机质谱装了几十台，发光仪有两百台以上，逐步改善

Q：质谱仪销售情况如何？

质谱仪今年国内销售大概有装机前三季度一百台，全年国内130-140台，加上国际接近两百台。目前确实来讲门诊量没有达到19年的状态，很多考核按原来基数考核不太合适，今年以来进行政策的调整，没有达到公司原来装机的预期，包括发光和这个有直接关系，包括集采价格下调组合营销策略推进受到一定影响，明年来讲质谱会恢复到正常的状态，对公司来讲每年两百多台的目标要完成。

Q：公司去年装机量比较大，会不会带动后面几年试剂收入明显增长？

这个有点难说，后期的增速还是要看后期的项目，安图很多装机都有量的匹配，去年装机比较多，但占整体机器数量不是特别高，通过纯装机来带动来看，对公司整体增速影响不是很大。影响公司增速的因素还是单机上量工作，这个是影响比较大的。

• • 股权融资

2020年公司定增方案完成，以 151.16 元/股向 UBS AG、Goldman Sachs International、J.P. Morgan Securities plc 等 10 名机构投资者定向发行2037.6 万股公司股票，合计募集资金净额为 30.52 亿元。募集资金将投向体外诊断产业园(三期)项目、营销网络建设以及补充流动资金。

本次定增募集的 30 亿资金对业务结构影响主要体现为：

1）可有效缓解公司的产能瓶颈，扩大业务规模，不断提升产品市占率，推动进口替代；

2）有利于持续优化生产工艺，增强仪器和试剂的稳定性；

3）有利于完善营销网络，拓宽营销渠道，提高产品覆盖率和知名度，长期助力公司业绩稳健增长。

• • 三季报点评

营收利润方面，2021年相较2020年增速恢复至疫情前水平，说明公司的业务韧性是非常不错的，一旦外部环境好转就能立刻实现增长，不会长时间低迷。

具体来看，2021 年前三季度，公司自产产品业务和服务业务保持了快速增长。

其中，公司磁微粒发光收入为 12.45 亿元，同比增长 40%，强势带动企业营收；微生物收入 1.9 亿元，同比增长 37%；生化收入 1.4 亿，同比增长 56%。此外，公司在打包代理业务方面稳步提升。其中，代理佳能仪器收入 1.6 亿元，同比下滑 10%左右；自产仪器 1.4 亿元，同比增长 100%，合作共建和其他代理业务收入为 3.8 亿元，同比增长 15%左右；其他产品收入 1.5亿元，同比增长 100%。

公司在存量 6500 台的基础上，完成化学发光仪器装机950 台，2021 年全年规划装机 1200 台。装备 27 条 A1 流水线，22 条 B1 流水线，总流水线分别达到 124 条和 94 条。

资产负债表方面，各项指标相对平稳。

现金流量表2021年回款程度明显好于2020年，现金流水平实现了较大幅度增长，即便是对比2019年，现金流水平也实现了较大幅度增长。

• • 集采影响

前面聊了这么多，其实都不能成为我们投资的充要条件，因为一个集采的利空就可以颠覆掉你的所有逻辑。

此前，关于长春高新的集采分析，大多数券商都认为影响不大，主要逻辑如下：

生长激素价格体系稳定，集采难度较大。生长激素的龙头集中度高，具备一定消费属性，院外占比高，医保占比小，因此开展带量采购的难度较大，即使部分地区开展对生长激素的带量采购，对生长激素的竞争格局与价格体系的影响也相对有限。

但是，当集采正真来临的那一刻，你就会充分了解到，这个因素对于逻辑的颠覆有多大，长春高新连续三个跌停就是最好的证明。

所以，同样无论我们现在分析多么充分，最终还是要看真正集采落实的具体情况，等待风险出清后，我们再做投资决策。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）整个国内IVD行业是被国外巨头把持的，罗氏、雅培、贝克曼、西门子位列市占率前四，新产业、安图、迈瑞位列其后。

2）国产IVD行业目前的主要逻辑是：国产替代+性价比替代。检测费用的下降，取消进口与国产试剂价格差异以及政策导向是促成这一逻辑的几个核心点；

3）国产IVD的客户主要为三级以下医院，他们检测量已经达到了化学发光检测的门槛，但是资金层面更紧张，因此更注重性价比，与国产IVD的定位高度匹配；

4）这个生意模式也导至了品牌溢价偏低，毛利、净利率呈现下降态势，但是我们也看到迈瑞医疗在这方面做得更好，通过研发投入持续加大，后续国产IVD有望迎来一定的品牌溢价。

5）IVD行业的国产替代逻辑不同于芯片，芯片是一步落后，步步落后，追赶极其困难，而IVD的技术门槛相对来说没有芯片那么高，这也给了国产IVD机会，并且可以看到国内公司在越做越好，市占率在稳步提升，从而这个逻辑成为了国产IVD的长期稳定逻辑。

6）目前最大的问题是，行业集采风险未出清，无论是从我们的推演，还是不断的现实教训来看，这都是不容忽视的一个因素，所以，安全稳妥的做法是等到风险出清后，我们再去评估相关企业的投资价值。

公司层面：

1）从整体竞争格局来看，安图市占率位居国产第二，安图和迈瑞对新产业形成较快速追赶，在单台设备产出上，安图位居国产第一；

2）在具体业务层面，化学发光免疫检测占比持续提升，安图生物免疫诊断业务中，磁微粒化学发光的占比在快速提升；

3）公司的毛利净利水平持续走低，近年来有企稳迹象，横向对比迈瑞、新产业，公司这两个指标均偏低，但是从绝对值来说，这两个数值并不差，我们希望在后续的经营中，看到这两指标的进一步改善；

4）三费中，公司各项费率均表现正常，横向对比来看，迈瑞、新产业的销售费率下降更快，后续需要观察是否会进一步拉开差距，拉开差距后三者的销售情况是否发生变化，研发费率方面，安图的研发费率明显高于另外二者，但是我们目前还没有看到安图研发费率投入的回报；

5）公司现金流水平优秀，长期维持净现比高于1，横向对比来看，公司的现金流水平也在逐步超越同行，但是公司目前应收账款周转天数走高，后续应该观察此指标是否会对现金流构成负面影响；

6）公司成长性优秀，长年维持25-45%的营收增速，ROE刨除2020年也基本维持在35%以上的超高水平。

公司之所以能够长年维持稳定的高增长，和公司的营收80%以上是试剂销售有关，一旦设备卖出去了，就成了一台持续的复利机器，为公司创造持续稳定的收益；

7）从2021年的业绩来看，公司的业绩韧性非常好，疫情影响一减弱，公司的成长性就恢复到了较好水平。

以上就是我们对安图生物的一个分析，总的来说算不上一流生意，但是通过持续的经营，研发投入的提升，国产IVD有望持续提升市占率，并且在品牌溢价上有更好的表现，另一方面，公司80%的营收来自试剂销售，这是我们比较喜欢的生意模式，如果是纯卖设备的生意，我们不会这么感兴趣，设备打头，后续就能源源不断地产生现金流。

但是，在集采风险未出清前，我们还是以观望为主。

尽管如此下面我们还是照例，来看看公司在不受集采影响下的估值问题。

安图生物过去6年的一个估值水平如下图所示，高估值区间大概在65倍左右，低估值区间在45倍左右，显然，公司目前的一个估值水平是处于历史较低水平的。

结合我们对公司业务的一个认知，我们认为公司的业绩增速大概在营收20%，利润25%的水平，那么合理估值水平大概是50倍PE，通过±15，模拟乐观和保守估值水平。

我们得到如下估值表：

以今年保守估值416亿看，目前安图生物的市值为338亿，单从估值的角度来说，我们认为是具备一定博弈价值的。

但是，我们前面也说了，在集采风险未出清之前，理性的态度是观望为主。

最后我们回答前文的三个问题：

1）安图生物稳定的成长性来源，这个成长性未来能走多远？

安图的成长性来源于国产替代，加上设备装机后，试剂产生的稳定现金流回报，设备和试剂的双重增长是安图的成长性来源。

2）安图生物的竞争格局如何，能否持续保持竞争优势？

公司竞争格局相对优秀，排在国产第二位，单机产出能力排在国产第一，目前公司加大了研发投入，我们认为公司的竞争优势能够得到较好保持。

3）当前的安图生物是否适合挥杆？

单从估值的角度来说，安图目前并不贵（处于历史估值低位），但是如果考虑集采风险出清因素，目前并不适合挥杆。

以上就是我们对安图生物做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！