王冉：Pre-IPO是一个巨大的陷阱

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Pre-IPO投资的盛行，令股权投资越来越像债权投资。如此“假股权投资”不仅失去了投资初心，也蕴涵着巨大的风险。

文 | 王冉 易凯资本创始人兼首席执行官　　

差不多从去年四季度开始，Pre-IPO成了中国投资圈最热的关键词。夸张一点说，现在市场上就两类投资人，一类叫投资人，一类叫Pre-IPO投资人。　　

我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、 后来因为IPO暂停而改作VC（风险投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还包括商业银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成长期PE投资的机构也开始跟进，拿出一定规模的资金或者募集一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。　　

Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点完全不一样，风格也不一样。做Pre-IPO的机构不关心传统美元基金关注的那些基本面问题， 比如客户获取成本、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。　　

Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一，公司去年收入、利润多少？今年收入、利润多少？未来三年能给一个什么样的增长预期？公司首先要保证有利润，没有利润这类机构见都不见；第二，如何通过对赌确保未来不承担公司正常的经营风险？第三，如果多长时间内还完成不了IPO，如何回购、以什么回报率回购，以及谁来保证回购义务的履行？　　

这三件事，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需明白两点：一是市盈率。目前A股IPO发行定价有23倍市盈率的政策“天花板”，投资人会充分利用这一点，尽量把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内，以留出一定的安全带。另一个就是确保公司申报IPO没有“硬伤”，比如没有历史沿革、实际控制人变更等方面的问题。　　

Pre-IPO投资变得越来越没有含金量，基本上会20以内的乘法就够了，很多时候连计算器都不用。但我们都知道，任何一个没有含金量的事作为一个职业，都是不可能长久存在的，就像以前很多大厦的电梯有专门负责帮乘客按楼层的人，现在几乎见不到了。　　

IPO本应是水到渠成的事，企业发展到一定阶段，足够成熟到可以吸纳社会公众的资金了，自然会去IPO。但现在的Pre-IPO投资热，把企业的核心竞争力变成了能否IPO这件事本身。

“银行系”资金入局　　

Pre-IPO投资人的核心竞争力不是看企业基本面，做基本面的分析，而是谁有办法拿到更低成本的资金，赚取资金成本和被投公司回购回报率之间的价差，谁就更有优势。　　

人民币资金涌入一级市场，每一波都会看到一些新的玩家出现。这一轮钱多， 资本比较明显集中在两块：一是金融机构，比如银行和险资，尤其是银行；二是政府引导基金。这些钱通过各种形式进入一级市场，由于它们的风险承受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机会。　　

商业银行目前在一级市场布局日趋活跃，它们不仅通过境外平台积极参与境内一级市场的投资，同时也通过境内银行资管、私人银行渠道，间接参与一级市场投资。金融机构参与一级市场的方式有很多，有直接投资，也有通过母基金间接投资。很多人民币基金包括一些A股上市公司发起的并购基金及某些投贷联动基金，募资的相关工作也是与银行携手完成。比如一家上市公司或企业集团，要募集一个10亿元的并购基金，可以放2亿元做劣后，银行再帮其通过结构化产品完成另外8亿元的募集。在这个过程中，银行其实把风险转嫁给了发起人。　　

一些美元基金的投资人也募集人民币基金做Pre-IPO投资，可能主要是因为对其募资有帮助。中国的LP（有限合伙人）尤其民营LP普遍短视，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到，更不用说在早期VC市场。这就造成基金拿出部分资金投Pre-IPO项目，退出周期可能看起来会短一些，募资时比较容易获得LP的青睐。

投的可能是“假Pre-IPO”　　

市场现在普遍认为A股IPO将开闸放水，整体加速，公司只要有利润，不管做什么行业、排老几、有没有核心竞争力，貌似都有可能上市。于是投资人一拥而上，一窝蜂地重新挤上Pre-IPO的独木桥。　　

今天的Pre-IPO热是一个巨大的陷阱，一大批人民币投资机构将深陷其中不能自拔。　　

虽然IPO开闸后放行的速度在加快，但后面排进来的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是说，IPO队列向前移动的速度在加快，但排队时长并没有太大的改变。比如说2017年四季度向证监会申报，不出大的意外，IPO恐怕还是要等到2018年底或2019年初。　　

事实上，即便是Pre-IPO项目，从投进去到真正能退出来，很可能也需要三到四年的时间，没有投资人想象得那么快。与此同时，好几个风险点常常被投资人忽略。首先，这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需求，因此今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。机构并不知道后面的路径会有多长，需要多长时间，中间会发生多少事，也不知道监管部门的相关政策是否会随时调整。　　

其次，很多Pre-IPO投资人还带着传统的思维定式，认为无论公司质素怎样，只要能IPO就可以“鲤鱼跃龙门”，价格一下翻多少倍。这是一厢情愿的幻想，最后很可能会被冰冷的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会下降，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严重。以影视行业为例，过去在市场如日中天的时候，行业里像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那么知名、没什么特色、也谈不上有什么核心竞争力的第二阵营公司的市盈率，可能也有50-60倍，两者市盈率的差距只有30%-40%。但在未来，影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么？意味着两者的估值差从30%-40%变成了3-4倍。　　

因此，即便对Pre-IPO投资而言，公司基本面分析也是非常重要的，因为其势必决定所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵还是10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人，可能所有的账都算对了，所有的对赌条款都把自己保护得好好的，惟一赌错的就是你投的公司最后到底是优秀的一线公司还是平庸的二三线公司，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一个假设可能错得离谱。　　

第三，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法，并且只在意价格不介意购买老股，所以被投公司也看明白了，它们很容易被“逼良为娼”，动起邪念，为能够实现起始的高估值而编造收入和利润。既然投资人只会看数字，公司只能“以毒攻毒”：本来想要30倍，机构只给我15倍，我的真实利润是3000万元，那现在为了达到我心里的估值预期只能想办法让利润变成6000万元。反正最后两边都算总账，背着抱着一样沉，估值变成了一个纯数字游戏。有些本来就不具备IPO品质的公司，忽然看到了乌泱泱冲上来的投资人，终于等来了机会，于是甭管将来能否真的IPO，先把投资人诓进来套点现再说。　　

一旦IPO，Pre-IPO阶段的所有回购义务自动取消，后面市盈率是40倍还是10倍只能交给市场，没有人能为此担保。另外，即便是公司或大股东有回购承诺，然而在IPO未成功的情况下，真正有能力履行回购承诺的公司和大股东又有几个？　　

未来Pre-IPO这条路上一定是一地鸡毛，不止财务造假，也包括大量违约。

A股IPO退出不是惟一出路

IPO放开的方向是好的，但在二级市场投资人还没有充分建立甄别好坏优劣的能力之前，排队IPO的公司鱼龙混杂，投资人需要格外谨慎。　　

现在有一个有意思的现象，一些在二级市场有经验的公募基金，现在也非常积极地投入一级市场，它们做二级市场多年，有风险意识，也知道承担风险的范畴，反而做得比较好。而那些原本专注投资一级市场的基金，由于缺乏二级市场投资经验，认为只要IPO了就万事大吉，这是它们巨大的误判。　　

传统VC退出主要是通过IPO和并购，但在人民币投资市场，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面，比如排在它前面的可以是并购退出和后续融资退出，因为人民币投资人不太介意买老股。如果只看IPO退出的话，必然得看后期项目。　　

投资人即使是Pre-IPO进去，到IPO可能会有一年半时间，然后股份还要再被锁定一年，最快也要两年半到三年时间才能退出。三到四年是比较正常的退出时间，周期并不短。　　

在向证监会申报之前，公司通常会卖些老股，因为一旦申报，老股就不能再动了。由于创始人在IPO之后还要被锁定三年，所以申报之前往往会考虑套现一部分。　　

因为Pre-IPO热，一级市场卖老股现在非常流行。传统VC、PE要看公司未来的商业模型和发展空间，一般不愿意买老股，因为买老股意味着钱在新旧股东之中流动，接盘的等于是给老股东做“嫁衣”，让老股东套现赚钱，不能用于公司发展。但是现在，一些公司特别是比较热的公司，在Pre-IPO的时候大量地卖老股。　　

在境内的监管架构下，一旦进入IPO流程，大家都是同股同权，所以买老股买新股在权利上差别不大，而新进入的人往往特别在意价格，因为他只算价差。老股一般能打折，多为八到九折，对Pre-IPO机构有很大吸引力。　　

随着IPO日益放开，壳资源的价值整体呈现下降趋势。对于借壳上市，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为，监管尺度会日趋严厉。公司现在对买壳的意愿也大为降低，因为还不如自己排队上市，这样就让壳公司变得有价无市。　　

最后会发现，还是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那时候上不去不一定是证监会不让，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行，否则怎么IPO呢？　　

这时候，壳公司很可能又会变得抢手起来。但更加值得关注的是，现在这些所谓Pre-IPO的公司如果真的排队完成了IPO，其中又会有多少家在未来成为新的壳公司？

新经济公司开始看港股　　

因为A股对盈利等硬性要求，先进入上市队列的很可能还是一批“老动能”的公司。互联网也有个别有利润的，但有些有利润的互联网公司可能还不一定满足其他A股IPO条件。　　

今年美股也有一个上市时间窗口，上半年科技类公司的IPO市场明显提速了，这跟美国整个大的资本市场环境有关。美国资本市场前年和去年认为新兴市场增长放缓，对新兴市场有很大担心，所以很多钱都回到美国本土。　　

但现在也有很多中国公司并不想去美国，他们觉得自己的故事到了美国不好讲。这些公司除了A股，往往也在看港股。　　

香港去年和前年被认为是比较“鸡肋”的IPO市场，但今年很多人开始看香港了。最近美图上市后价格一路飙升。市场觉得A股有很多不确定性，而公司到美股又经常成“弃儿”，同时好多商业模式天生就不适合去美国，美国市场也看不懂。加上香港市场开始回暖，于是认为香港也是值得认真考虑的备选。　　

消费品公司以前在香港市场是比较成熟的；互联网以前只有腾讯，现在有美图；娱乐业的公司，比如阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司考虑的一个方向。　　

当然，有些业务只能在A股，比如现在有很多做大数据的公司会涉及到数据安全问题，基本上只能用境内架构在境内发展。况且从整体估值水平来讲，在未来相当长的一段时间内，真正一流的公司，在A股肯定会比在美股和港股都更有优势。

来源：财新TMT   此文由财新记者屈运栩采访整理， 实习记者王佳欣对此文亦有贡献