丽珠集团（000518）深度报告

千姿百态

• 研究要点

  
  

• 参芪扶正销售平稳、特色专科药持续爆发

  
  

• 在中药注射剂使用受限的政策背景下，公司积极推进参芪扶正注射液的安全性再评价和药物经济学研究，2015年参芪扶正销售额突破15亿元，2016年一季度参芪扶正实现10%左右的平稳增长，预计全年可实现5%~10%的稳定增长。公司生殖辅助产品线的销售规模已接近10亿元，农历羊年过后，公司促性激素产品线整体增速大幅上升。从今年一季度数据来看，核心产品尿促卵泡素、尿促性素增速分别为35%、29%。其他新药品种鼠神经生长因子、亮丙瑞林注射微球和艾普拉唑等目前的销售规模为2~3亿元，都保持50%~60%的增速；可以预计2~3年内，这三个新药品种将陆续突破5亿元的销售规模。因此，未来公司主要品种将形成中药、生殖、新药的“三足鼎立”格局。值得注意的是，公司新药产品不仅可在招标中收益，而且基本不会受到一致性评价政策的影响。

  
  

• 定增加码主业，精准医疗推进顺利

  
  

• 公司本轮定增主要用于艾普拉唑等创新产品的深度开发、建立长效微球技术研发平台，以及加强单抗药物研发项目。其中，注射用重组人源化TNF-α单克隆抗体正处在Ib/IIa临床阶段，预计2018年可以获批上市。目前单抗的在研项目均进展顺利，公司计划未来每年申报1-2个项目，同时，公司希望通过各类合作，丰富单抗产品线，加快各在研抗体项目国内的申报及国际注册的步伐。在精准医疗布局方面，公司先后投资了美国从事肿瘤基因检测的CYNVENIO公司，以及从事抗体药物研发、个性化治疗的ABCYTE公司。目前公司正在大力推进CTC、ctDNA等项目的产品注册和生产转移工作。单抗和精准医疗产品将为公司未来成长进一步打开空间。

  
  

• 风险提示

  
  

• 药品研发失败风险、单抗研发进度不达预期风险。

  
  

• 一、公司简介

  
  

• 丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团，创建于1985年1月，注册资本为3.9亿元。集团现拥有18个专利产品，21个独家产品，其中参芪扶正注射液和艾普拉唑先后荣获广东省科技进步一等奖。2016年1月，集团原研新药艾普拉唑又荣获国家科技进步二等奖殊荣。

• 近几年来，公司先后获得国内多个行业荣誉：2011年被评为中国最具竞争力医药上市公司20强，2012年被评为最佳上市企业治理10强；2013年被评为上市企业投资价值TOP10强，2014-2015年被评为中国最具品牌价值500强企业。

• 丽珠系中国医药50强、国家技术创新示范企业。2014年完成了B转H股，系行业第一家。2016年，集团将整体搬迁至金湾区丽珠工业园，丽珠工业园占地42.7万平方米，总投资约20亿元人民币，是按美国FDA和欧盟标准建造的国际一流的现代化制药生产基地。   

  
  

• 二、股权分析

  
  

• 根据公司2016年一季度报告，朱保国先生通过健康元集团有限公司间接持有公司22.95%的股份，为公司实际控制人。

  
  

• 三、公司分析

  
  

• 以专科特色药为主，多领域（IVD、原料药）稳定快速增长

• (1)“参芪扶正”增速放缓，多个潜力品种持续放量

  
  

• “参芪扶正”依赖度降低，“艾普拉唑”、“鼠神经生长因子”等多个潜力品种增速大幅上升。公司多年来依赖于明星产品“参芪扶正注射液”（销售占比25+%），自2006年“尿促卵泡素”、2008年“艾普拉唑”等上市以来，公司逐渐降低对“参芪扶正”的依赖度，2015年相比“参芪扶正”17.20%增长，“艾普拉唑”增速在75.19%，“鼠神经”增速在66.39%，“亮丙”增速在46.75%均大幅高于“参芪扶正”，尿促卵泡素+艾普拉唑+鼠神经+亮丙2015年销售规模合计12.14亿，已经接近“参芪扶正”15.37亿的规模。

• “参芪扶正”安全性有效性已被临床证明，很有可能在中药注射剂行业整顿中幸存，未来业绩有望持续稳定增长。中药注射剂问题由来已久，现有品种中很多并未经过临床试验验证，造成许多安全隐患，“参芪扶正”一直是丽珠集团的明星产品，自1999年上市以来进行了一系列大量的循证医学、药物经济学以及安全性再评价等方面研究工作，已累计完成5万例以上大样本量的药品再评价，公司和中山大学共同完成的科研成果“中药注射剂产品升级中的重大共性、关键技术研究与产业化”被授予2015年度广东省科学技术一等奖。国内同类肿瘤辅助用药中“参芪扶正”无医保报销限制条件，且价格适中，具有显著优势。我们认为中药注射剂行业整顿是大势所趋，临床安全性有效性再验证将成为类似于化学仿制药一致性评价的一道门槛，公司“参芪扶正”有望在行业大浪淘沙中幸存，实现5-10%的稳定增长。

  
  

• (2)尿促卵泡素+亮丙微球，促性激素类药有望继续30%增长

  
  

• 1）尿促卵泡素：在辅助生殖中，临床常采用“促卵泡素/尿促性素+绒促性素”的联合用药方案，即先使用“卵泡刺激素/尿促性素”刺激卵泡发育和成熟，然后再使用“绒促性素”激发排卵并提供黄体支持的综合治疗方案。其中促卵泡素包括从绝经妇女尿液中提取的尿促卵泡素和重组促卵泡素，国内市场基本由默克、欧加农和丽珠三分天下，丽珠占大约30%份额，我们认为随着二孩政策全面实施，辅助生殖市场快速扩大，丽珠的“尿促卵泡素”继2015年增长16%之后有望进一步扩大销售规模；2）亮丙微球：“醋酸亮丙瑞林”在瑞林类药品中占有统治地位的品种，全球范围内选择瑞林类药品时70%以上是“醋酸亮丙瑞林”，而丽珠的产品是丽珠集团和上海医药工业研究院合作，经过十余年的自主研发，率先上市的促性腺激素释放激素激动剂（GnRHa）长效制剂，打破了外企在该领域长达20多年的垄断地位。在保证疗效和质量的前提下，其价格是所有长效GnRHa制剂中最便宜的，性价比高有利于公司在各省市招标中占据优势。再加上公司原有“尿促性素”和“绒促性素”，我们预计公司未来3年促性激素类药有望持续30%增长。

  
  

• (3)“艾普拉唑”有望在众多明星质子泵抑制剂中突围

  
  

• “艾普拉唑”是公司的1.1类新药，2015年获国家科技进步二等奖，与其他拉唑类药品一样属于质子泵抑制剂（PPIs）用于消化道疾病。第一代PPIs 包括“奥美拉唑”（国家甲类，用量大）、“兰索拉唑”（国家乙类）、“泮托拉唑”（国家乙类，招标降价竞争大），第二代PPIs包括“艾普拉唑”（丽珠独家）、“埃索美拉唑”（莱美药业、阿斯利康）和“雷贝拉唑”（信谊、豪森、新华制药等），在同类产品中“艾普拉唑”的等效剂量较小，具有较好的安全性，2015年获得1.87亿收入，同比增长75.19%，而“注射用艾普拉唑钠”已完成临床研究，已报送广东省食品药品监督管理局申报生产，公司2016年3月的定增方案中，4.5亿将继续用于“艾普拉唑”系列创新产品深度开发及产业化升级。目前“艾普拉唑”并未进入国家医保，只进入了12个省市的增补目录，公司将积极推动其进入新一轮的医保目录，我们认为以国家当前对创新药的大力支持和明确鼓励态度，此类1.1类新药有很大可能进入新医保目录，“艾普拉唑”有望迎来大规模放量。

  
  

• (4)“鼠神经生长因子”后来居上，预计未来仍有45%左右增长

  
  

• 神经修复类药物中安全性较高的包括“鼠神经”、“神经节苷脂”和“奥拉西坦”，其中“奥拉西坦”由于疗效不显著，FDA没有获批，国内主要竞争对象是“神经节苷脂”，从医保情况来看“鼠神经”为国家乙类，“神经节苷脂”只进入16个省市的增补目录，且有报销限制，总体来说，“鼠神经”优势更加明显。国内有4家生产厂家，丽珠是最晚上市，但是从年增速来看（2015年3亿，66.39%），凭借销售模式及渠道优势，未来有望后来居上，超越舒泰神的“苏肽生”在国内的领先地位（2015年11亿收入）。

  
  

• (5)IVD多细分领域布局，原料药业务待价而沽

  
  

• 生化+免疫+微生物+分子全细分覆盖，下一步扩大自产比例。公司子公司丽珠试剂先后建立起了酶免、胶体金、化学发光、临床生化、微生物及分子检测等众多技术平台。自主研发成功的产品涵盖了肝炎、艾滋病、性传播疾病、优生优育及食品安全等诸多检测领域。在自主研发的同时，丽珠试剂先后与美国Alere公司、日本Fujirebio公司、新加坡MP公司、德国Siemens公司及诺华诊断等国际一流生物医学企业建立了长期良好的合作，将丽珠试剂的产品线扩展到了药物浓度监测、肿瘤标志物检测、酶免自动化及血液核酸筛查等领域，进一步增强了企业的综合服务能力。目前公司以进口产品代理为主（60%），销售规模近5亿，全国范围可排入前十，后续将逐步丰富自产产品的品类，同时液体活检的LiquidBiopsy也将通过子公司丽珠试剂来运营。我们认为借助公司常年积累下来的医院渠道以及长期代理进口产品对IVD技术环节的深刻认识，丽珠试剂未来仍有很大发展空间。

  
  

• (6)短期加强管理维持业绩，长期有望剥离原料药外销部分

  
  

• 从公司战略规划上来看，公司逐渐从原料药企业转向专科特色用药企业，景气度较低的原料药业务未来有望剥离出公司。公司当前原料药生产主要分两部分，一部分为发酵和头孢类，主要生产基地在宁夏、福建和广东等地，2015年上半年宁夏基地受工艺改进、药证审批以及安全事故的影响导至亏损较大，影响了全年原料药板块的业绩。自2015年下半年宁夏基地逐步实现盈利。2016年一季度原料药业务同比增长明显，对公司整体业绩贡献较大；另一部分主要生产自有制剂所需的原料药，并不对外销售。

  
  

• 液体活检（诊断）+单/双抗（治疗），落地在即

• (1)精准医疗标的成功引入先进成熟CTC检测系统，液体活检先下一城

  
  

• 参股CYNVENIO，收获国外先进CTC检测系统。CYNVENIO技术创始人为2000年诺贝尔奖得主，公司拥有16位美国肿瘤届的权威担任临床顾问委员会顾问，并且拥有多学科、经验丰富的管理团队。2015年5月20日，公司连同其它参与方与其共同正式签订了相关认购协议，认购CYNVENIO发行的B轮优先股，公司出资900万美元，占其总股本的13.64%。2016年2月22日，丽珠试剂与CYNVENIO设立合资公司丽珠圣美，丽珠试剂以现金方式出资人民币6,200万元，占60%，CYNVENIO以“LiquidBiopsy专利及相关专有技术”等知识产权评估作价出资人民币4,133.33万元，占40%。

• 目前CTC计数每例大约在5000元左右，出厂折扣按50%计，利润率50%，国内适合做液体活检的存量癌症病人大约500万，推广初期保守估计其中1%病人选择丽珠产品，每年检测2次，预计可以为丽珠贡献1.5亿元/年，长期来看加上肿瘤早筛等诊断分析服务，价格可达4-5万，未来渗透率逐渐上升，即使价格下降，贡献给丽珠的利润想象空间仍然十分巨大，我们预计液体活检每年246亿市场，目前国内有10家左右CTC企业，20家左右ctDNA企业，保守估计公司占4%份额，每年也有近10亿左右收入。

  
  

• (2)单抗在研pipeline梯度结构良好，未来有望成为公司主要利润贡献点

  
  

• 国际顶尖研发团队+国际标准生产设施，单抗团队建设万事俱备。丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型，经过多年积累已经储备了良好的软件条件（160人研发团队）和硬件条件（500L和1500L生产线）。

• 引入海归团队，研发阵容豪华。丽珠单抗成立于2010年，近几年引入的海归生物药研发团队，包括：前任美国健赞公司生物药研发总裁，国家“千人计划”入选者高级科学家傅道田博士，并吸引了9位生物制药领域高级科学家海归博士加入，其中有美国百键生物制药高级科学家彭育才博士、高级科学家周伟昌博士、高级科学家阮文博士等，均拥有15年以上世界排名前五的大型生物制药企业研发与产业化经验，现共有160人的研发队伍，研发实力雄厚。

• 在研品种市场潜力大，国内竞争环境良好。目前研发进度最快的是抗TNF-α单抗，国际上自免药物仍然以抗TNF-α单抗为主，2015年全球销售前五中有3个是抗TNF-α单抗，国内抗TNF-α单抗已有3家上市，其中根据样本医院数据估算2013年中信国建的益赛普获得5亿左右销售额，虽然还有多种进口产品竞争，国产品种有望凭借价格优势抢占市场。现有国产产品均为“依那西普”类似物，在自身免疫疾病的治疗中和“阿达木单抗”相比并没有显著差别，因此国内产品的竞争将主要集中在企业的市场推广能力，其他几个即将进入临床的品种在国内类似药不多，且和丽珠进度差距不大，我们认为丽珠凭借多年在医院渠道的深耕，未来5年其单抗品种有望贡献3-5亿收入，长期来看，单抗业务有望成为丽珠的支柱产业。

  
  

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来源： 诺德创新事业部