燃石，身处“零和博弈”的泥塘中

又到了Q1开卷的时候。

要客观观察国内的肿瘤NGS行业，公开发财报的燃石大概是唯一的选择。

——虽然财报也可能是“假”的，但概率远小于其他非审计渠道。

官方的中文新闻调性一如既往，可以用一句话来概括：

“Everything runs as expected”

真的如此吗？

从数据层面可能确实是的，没有超出我们之前分析的趋势：

燃石，走进行业的“至暗时刻”；与时间赛跑的不是燃石，而是整个肿瘤NGS行业

但如果不局限于燃石这一家公司，这一次的季报中有一个趋势体现的更明显了，也是留给行业的共性问题：

“如何面对&何时逃离零和博弈”

• 财报的概述

• 竞争的趋势

• 未来在哪

PS：本文引用资料均来自公开渠道，受限于个人认知水平，文中观点仅供参考。

2024年Q1，燃石的整体收入是1.26亿。

坏消息是：的确挺惨，同比下降11.9%。

好消息是：不是最惨，环比上涨了3.7%。

相比2023年Q3/Q4连续两个季度的同比+环比双降，至少有一条腿先刹住车了。

从收入结构上，燃石的转型进行的非常坚决：

院内检测在收入上第二次、毛利上首次超过了中心实验室

——收入差距拉开到接近1000万，毛利反超了200万，和2022年、2023年全年相比更明显。

伴随着收入结构的扭转，销售费用的占比进一步降低：

换成我们更喜闻乐见的口径：花一块钱销售费用赚回多少钱。

这份成绩单好看么？也许勉强还行。

但这里面藏着一个问题。

从院外往院内转型——这是燃石很早就喊出的方向，也是行业没有什么疑问的趋势。

转型有两种情况：

1. 新的市场有更大的“需求空间”，转型是为了寻求更快速的增长。

2. 旧的市场因为某些原因注定消亡，转型是为了稳定接盘旧市场。

现在的转型属于哪一种？

从数据来看，燃石的收入结构扭转是“此消彼长”的结果：

1. 中心实验室收入4761万，是4年以来的倒数第二，仅以微弱的“优势”压过了2020年Q1的4614万，相比于巅峰的8999万接近腰斩。

2. 院内检测收入5739万，是4年以来的巅峰值，已经3倍于2020Q1时的1712万。

“左手倒右手，只是把鸡蛋放在了更安全的篮子里”

虽然挺不愿意承认，但似乎答案是第二个。

而且这种左手倒腾右手并不是无损的。

最显著的就是随着客单价的降低，一定会反应到总收入的瓶颈：

同时还有毛利率的降低给运营效率带来的巨大压力（下图为GAAP数据，可能和官方口径有点差异，主要在摊销上，但趋势是不变的）：

虽然缺乏更多的同行业其他公司数据，但直观感觉燃石的情况应该并不是孤例。

也许可以做一个武断的推断：

“肿瘤NGS的市场总需求当前是一个缓慢增长、甚至不增长的情况了”

这种情况下，大家竞争就是那么大一块蛋糕。

“你所得必然是我所失，院内所得只会是外送所失，甚至可能只是一部分”

怎么办？

如果一个行业有得选，竞合博弈一定好过零和博弈。

前提是：有得选。

回望起点，肿瘤NGS之前是如何繁荣起来的？

在过去的十年时间里，肿瘤治疗最大的变化是从传统化疗时代进入了靶向/免疫治疗时代。

这里面的驱动力是新药——层出不穷的新药和新靶点。

这些百花齐放的刚性治疗选择构建起了肿瘤NGS既往增长的根基。

所以当新靶点药物的涌现速度显著变缓时，肿瘤基因检测市场进入一个“总量增长变缓/停滞”是一个必然的事情。

“时来天地皆同力，运去英雄不自由”

零和博弈，是大家当前必然要面对的局面。

值得欣慰的是，燃石算是给出了零和博弈的一个参考答案：

在一个毛利更低的商业模式中，通过运营效率的提升，也是可以实现盈利的。‍‍

在去年的年报中，燃石给出2024年的目标是上半年breakeven，一季度开了个好头。

但，这并不够。

我们更关心的是，零和博弈是终点吗？

所有的肿瘤NGS业务其实都可以被统一概述成一个词

——治疗选择，theraputic selection

过去十年，支撑这个业务发展的是“药物选择”。

而行业的未来是否能跳出零和博弈，也在于此。

MRD和早筛，之所以被全行业寄予厚望，是因为他们提供了另一种层面上的治疗选择。

但这两者各有各的问题等待解决：

1. MRD：等待Natera的证明题。

MRD究竟只是一个“nice to have”的动态监控，还是一个“must have”的治疗决策依据？

下半年的两个“开奖”会给出一个初步的结论：

——IMvigor：“ctDNA+患者可以从免疫治疗中获益”&“ctDNA-患者无需用药治疗”

——ALTAIR：分子层面监测到复发可以通过提前用药干预带来获益

不夸张的说，全行业的目光均集中于此。

2. 早筛：可能还需要更久。

早筛的临床意义无需多言，但“无症状人群”天然的“支付意愿”较低和个体必然会面对的“投入产出不划算”会是制约其起量的一个重要因素。

解决支付问题，是早筛发展的核心。

这个情况一时半会无解。

因为美国的同行们，在一个人均收入更高、个人购买力更强的市场里，也依然会遇到这样的问题。

“在被广泛报销覆盖以前，我们能做的并不多”

有趣的胖子本尊，公众号：有趣的胖子万里挑一2027年拿证！但Grail的资本市场“首秀”，只能打85分

不同的是，他们有医保可以等待，我们可能没有。

整体来看，期待一下开奖的MRD能把行业重新拽回增长轨道，可能是更现实、也更容易达成的期待。

不过，在此之前，“活到好转”是一个刚性问题。

换句话说：钱还够花吗？

截止到3月底，燃石的现金还剩5.73亿，一季度现金消耗是大约4000万。

又到了那个老生常谈灵魂问题了：

大家的子弹，还够吗？