基因是用来测的 不是用来炒的：华大基因的资本狂欢

纳兰烙烙

  在科技股、内房股、周期股都涨了一轮后，在一轮轮改革文件的刺激下，医药股似乎也开始蠢蠢欲动。基因概念作为当下医疗行业最为炙热的概念，华大基因作为龙头当然一飞冲天，拔剑四顾心茫然，从7月14日上市，股价已经从16.37元，涨至现在的203.79元，翻了11.4倍。在107块开板后，一路向上，几乎未做调整，期间迎来了24个涨停板，目前市值已经达到815亿了，哎呀~人生10倍股的小目标就这么轻轻松松实现了？

  而后，汪老先生在浙商高峰论坛上那场慷慨激昂的演讲，那句“我绝不允许华大的员工死于心脑血管病！”连家父都为之动容。这一番不仅感动我们小老百姓，连“外国人”也呈飞蛾扑火之势的往里冲。

  基因，逆天改命，突破人类进化的奥秘，人类仿佛可以做上帝，主宰命运的巨轮。有拯救人类的基因光环，又有外资大行的强力支持，股价仿佛进入了神之领域。基因能否逆天改命犹未可知，但是股价的走势，仿佛又再一次显现人类在上帝之下的渺小，躁动的欲望永远都是一场轮回，从2000年互联网泡沫，到2013年O2O“千团大战”，再到2015年VR、AR…

▌一、时代性的故事

    毫无疑问，基因测序是未来精准医学的方向。

    比如为肿瘤病人找到突变的基因，进行精准的靶向治疗；比如为病因特殊的罕见病找寻相对应的库，进行快速的精准治疗。

    但改变人类技能树，逆天改命的不是一个公司，是一个赛道，是个产业集群，从历史上这么多技术革命的发展路径来看，一般的路径是一大波泡沫化的资本涌入，泡沫达到巅峰，然后破灭，行业重构，逐步找到可持续商业化路径再重新增长，逐步构建行业的龙头公司，因此，在行业初期，必然是巨大的泡沫化以及茫茫多风口上的猪…这个逻辑可以从Gartner公司的新兴技术成熟度曲线来借鉴思考：

    从行业的发展来讲，基因行业毫无疑问还是初级阶段，华大基因只是当下这个风口下最胖的…

华大基因前身叫做华大医学，2010年成立，由华大控股、华大三生园共同出资设立（华大控股占95%，华大三生园占5%）。2014年3月-5月，华大控股全盘控股后，又将32%的股权转让给华大投资，代价4480万元，此时的估值在1.4亿左右。

而当时的华大已经成为了PE和VC挤破门槛、争先恐后的对象。整理完内部股权后，资本市场的show time也正式拉开。两日后（5月14日），第一批8家外部机构投资者入局，其中不乏深创投等知名私募公司。8家合计投了2.95亿元，占增资后注册资本的3.35%，此时估值已经迅速攀升到88亿。

    又过了两日（5月16日），再纳4位新东家入局，另外2位老股东（荣之联、盛桥新领域）继续加码，合计投入3.05亿元，约占增资后的注册资本的2.88%，仅仅两日，估值再一次推高至106亿。

    你以为这就结束了吗？不，这只是一个开始。

    一个月后（6月13日），大股东（华大控股）索性将其所持的13.21%华大医学股权转让给原股东深创投、红土生物、上海腾希、以及另外7家新股东，代价14亿元，估值不变（106亿）。

    而后一直到2015年底，期间又进行了多轮股东增资，创始股东转让股权后，创始股东持股比例降至67%，期间套现35亿元。

2015年华大医学整体变更为股份有限公司，更名为华大基因，IPO也正式推上进程。

一个划时代的技术革命，怎么可以少了一个划时代的伟大故事？怎么可以少了一大群躁动的资本？

▌二、华大基因的大在何处？

    目前，不管基因测序这个概念如何先进，在业态上，还是归属于体外诊断行业（IVD，In Vitro Diagnostics）这个大口径之下，体外诊断是医学检验的强大工具，其提供的全方位（生化信息，免疫信息，基因信息）、多层次（定性，半定量，定量）的检验信息成为临床诊断信息的重要来源。

    我们现在看基因测序的角度，就跟历史上，刚出现血糖仪，血压仪，血常规的时候一样，都是通过一种新的检测方式发现人类身体的健康数据，进而通过这个数据指导人类医疗的方向，在当时的时间点都是仰视的，但是随着技术渗透率的提高，资本、用户对待他的眼观会从仰视变成平视。

   目前，基因测序产业链主要分为上中下游：

   上游：主要为测序仪器和试剂耗材的生产商；

   中游：为测序服务企业，提供测序代工服务；

   下游：临床端主要为医院、实验室等临床机构

   科研端主要是科研单位，学校、制药公司等基础科研机构

   华大的业务主要集中在中游，业务路径很简单：买个牛逼的测序仪（现在以二代测序仪为主），培训一批测序操作人员，就可以做测序服务。2010年，华大基因拿着15亿美元的贷款向美国基因巨头Illumina购买了128台HiSeq2000测序仪，这才奠定了华大在行业内的先发优势。

目前华大主营的业务类型分为四大类：生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾病类服务、药物研发类服务。

1、生育健康类业务

  主要新生儿的检测，包括无创胎儿染色体异常检测、新生儿耳聋基因检测、新生儿遗传代谢病筛查、和单基因病检测等。是华大主营业务项，占比超过一半。而且这块的毛利率也是最高的，短期内华大会将它作为公司的主营业务发展下去。

  而这块业务技术壁垒并不高，受众群体较多，毛利率又高，这么好的一块肥肉怎么会没有人来抢？

对标国内，最大的竞争对手，A股的贝瑞基因（000710.SZ）也将无创产前基因检测（NIPT）作为主攻领域。数据上来看逐年的差距在不断缩小，加上贝瑞和康借壳上市，左手有业绩补偿条款（承诺2017、2018、2019年的净利不低于2.28亿元、3.09亿元、4.05亿元），右手有大佬Illumina的扶持，不就是集中样本，统一跑数据嘛，价格战是国内玩家的强项，可以预见，这个类目价格会持续的下行…

2、基础科研类服务板块

  主要为科研提供基因组学服务。这一块业务明显是在逐年递减的状态，因为测序仪这个东西更新换代很快，所以价格也下降的快，这块市场也逐步成熟起来，竞争不断加剧，华大在这一块的竞争对手只会越来越多；且下游科研机构逐渐有能力自己购买设备，需要代工的越来越少。

3、复杂疾病类服务板块

  分解开来主要分三块细分业务：

1）对不同病种不同部位进行基因检测，如宫颈癌等，占比是这块业务最低的，是因为本质与胎儿检测无疑，主要还是看测序仪的先进程度和团队能力。

2）测序仪一般会指定试剂盒，卖试剂盒就像卖墨盒一样。

3）主要就是将测序结果传给科研院所的研究人员，这块业务的占比是最高的，说明华大自己本身并不具备强大的科研能力。

4、药物研发类服务板块

  实际就是将测序结果传递给大中型药企，辅助基因治疗药物的使用，包括默克、诺华、辉瑞等。这个领域需要的是与大药企的高度配合，这里国内的艾德生物（300685.SZ）已经走在前面。

  纵观目前几个主要业务模块，本质上讲就是个测序代工服务，而这个服务到底需要多专业的人员才能做呢？员工分布图已经很清楚的告诉了你…

  截止到2016年12月31日，一个高科技企业，博士+研究生加起来仅占到9.63%，还不及大专及以下人数的一半，脑力含量不言而喻。看来大家传唱的“基因界的富士康”并不是浪得虚名。

  15亿美元一口买了128台测序仪，再雇用一批廉价的劳动力，不就如同富士康的代工服务。堆人堆设备的业务谁不会？代工业务到最后，人工成本不断增加，高昂的仪器更新换代太快，折旧加速，毛利不断下降。华大基因目前的护城河可能就是其优秀的流水线低成本作业，行业中游的位置往往也是最容易两头受压的位置，目前的业务可见的同质化竞争会加速，价格下行加快是可预见的，业绩被挤压只是时间问题。

▌三、女娲补天计划

  伟大的愿景也要有不断丰满的故事来支撑，都是老江湖，当然知道伟大的故事需要补上什么剧情，毫无疑问，当然是行业技术含量最高，科技壁垒最大的基因测序仪了，但是女蜗补天的“五色石”真的怎么好炼么？

  华大基因的COO张凌早期在回应高估值一事时，就有提及：“跟我们这个行业相可比的是Illumina，它现在市值大概是300亿美元，国内很多医药公司的市值也是在100亿美元以上。” Illumina是可以称之为是测序界的苹果了，毕竟13年股价翻300倍的神话也没几家公司能做到。强行与龙头发生关系，这是一种好的公关策略，一如当年锤子手机上来就秒天秒地秒苹果，但是，我们得看看实锤！

  2013年3月，华大收购了美国第三大的测序仪公司，Complete Genomics (CG）。当时，华大以每股3.15美元收购CG的所有股权，总代价1.176亿美元。CG虽然作为前三的测序仪公司，可以视为是Illumina的竞争对手，但是当时的CG是在亏损的状态，从技术上看，以美国阿拉巴马州哈森阿尔法生物技术研究院研究员韩健的来说，“CG不能替代Illumina，至少没有看到这样的数据”。业内也流传着“CG与Illumina的差距类似于小灵通与iPhone”这样的段子，在加上当时CG还有专利官司在身，CG也在一边裁员一边寻找着买家。华大这时依然义无反顾，没有现钱的华大，在2012年12月，出让了华大科技42%的股权，融到13.98亿元。按当时的收购条约，华大需要在三个月内拿出10亿元人民币，以及每月600万美元的过桥贷款来维持其运营。

  CG就是华大的“五彩石”，有了它，才能在中游代工厂的基础上讲一个完美的全产业链的故事，理想总是丰满的，但现实总是骨感的…

华大收购CG后，陆续推出了自主品牌”BGISEQ系列“的测序仪。然而BGISEQ-100和BGISEQ-1000测序仪在读长和精准率等方面都不及Illumina的”HiSeq系列“测序仪。看看这供应商排行榜，就说明了一切。

  2016年华大自营的华大智造跳进Top3，是因为BGISEQ-500测序仪在去年10月上市，但基本都是华大自己在用，并没有真正打开市场局面。

而Illumina有了Solexa的加入，加上当时的竞争对手454 life sciences在2007年被收购，2013年底被迫关闭，CG又被华大买下，使得Illumina独占鳌头（市场份额占到83.95%）。

  做上游的，一般用哪家公司的测序仪，相应的试剂耗材也需要用同一家的，所以真正的利率点在仪器配套的试剂耗材上。掌握了上游，成本就降下来了，市场规模也会越做越大，华大和Illumina自然都懂这一点。

因为触摸到Illumina奶酪的华大，在收完CG的第二年（2014年）就因为受到Illumimna试剂提价的影响，导至华大的利润大幅下降。本来想与大佬谈价就是难上加难的事，这一触碰大佬奶酪，大佬转手主动牵手小妹妹“贝瑞基因”。

  Illumimna 联手贝瑞和康、安诺优达联合开发了使用于无创产前检测到的二代测序仪NextSeq CN500 和NextSeq 550AR，并且已经获得CFDA批准。而贝瑞和康与Illumina2015年合作推出了NextSeq CN500基因测序仪是国内首家为Illumina申请到了NIPT证书的公司，有了领路的师傅，成长果然快了很多。

  在这个日新月异的行业里，华大的技术底子没打稳，又没有扶持的师傅，在技术储备和发展上很容易被大幅甩开，而中游市场国内NGS（新一代测序）相关的公司就达到600多家，其中涉及临床应用的公司就达到156家。在这个主营市场竞争异常激烈，上游市场又难以踏入的情况下，华大这么高的估值到底是配了多大的核心竞争力呢？

  作为一个走在时代前沿的行业，研发实力是最有说服力的指标。去年，华大在研发上只投入了营收的10.33%，再看看老大哥（Illumina），近三年一直保持在20%上下的水平，去年研发费用占到营收的21.03%。这就尴尬了，钱不够，诚意好像也没有补上。

  下游我们就不老生常谈了，毕竟当初BGI Online云平台抄袭门，人家也立马更正了。而未来，下游医院需要在严控费的情况下增加收入，会致使产生更多的分层，测序仪价格也在不断下降，操作也变得更简单，这不仅降低竞争门槛，也让需求较大的机构选择自行购买测序仪，随着技术的发展，未来基因测序仪小型化和低成本后，大医院自备是必然之势。

  在这个行业热度不断催化，资本大量涌入的时代，行业的人力成本也在全面提高，而优质人才的流动性会加剧，随着人才流动的加剧，所谓的技术优势会被抹平。“血汗工厂”也不是随便叫叫的，曾记否，当初一起打拼的好兄弟，现在出来自立门户，有资本又有实力的，以后见面就要红着眼了。

  女蜗补天的想法是很好，但是“五色石”真的怎么好炼么？即使在测序仪上有突破，但出不出得了国门（专利）？利润空间能否有老大哥（Illumina）那么高？都是现实的问题，伟大的剧本总是能短暂的吸引吃瓜群众，但是，没有实锤（业绩），一切的荷尔蒙冲动还是会回归到家长里短…

▌小结：

  每个时代，都有“抱着百倍市盈率要跻身千亿市值的公司，却操着一个万亿市值公司的心。”

  每个时代，都需要一个性感的故事，开始的时候都无比性感，到最后，都要回到现实。老大哥Illumina目前只有40倍的市盈率，相较华大基因   目前210倍的市盈率，多少有点黑色幽默的意思，而且利润结构还天差地别。就像本杰明·格雷厄姆所说：“股市从短期来看是投票机，从长期来看则是称重机。”

  这就如同2000年互联网泡沫，如同后面的3D打印、VR概念。投资者耐心是有限的，狂热市场的回归必然伴随着龙头从神界回到人间，所有的欲望终究都会回到它应有的位置。

  新经济，新领域，新蓝筹，都是华大基因性感的标签，但是，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，激情退去的吃瓜群众还在等着实锤（业绩）。在实锤出来之前，那一轮轮PE减持的基因序列能被剪掉么？

来源：港股那点事