万孚生物（300482）年报点评：年报符合预期，2017年蓄势待发

千姿百态

【天风医药】年报点评
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万孚发布2016年报和2017年一季度预告，营收增速保持向上趋势
2016年，公司实现营业收入54,735.33万元，比上年同期增长27.65%，归属于上市公司股东的净利润 14,498.67万元，比上年同期增长15.66%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润12,301.40 万元，比上年同期增长20.17%。2017年一季度，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润2,875.51万元–3,659.74万元，比上年同期增长10%-40%，增长态势保持。
高毛利产品持续放量，国内收入上升明显
公司收入主要来源于四类产品，分别是传染病检测、毒品检测、慢性病检测、妊娠类检测。2016年占比最大的仍然是传染病检测，占比为35.60%。慢性病检测产品增速明显，同比增长39.47%，其89.21%的高毛利率也拉动了整体毛利率的持续上升，整体毛利率达到68.49%，产品市场表现优秀。
从区域来看，公司2016年营业收入的增长主要来自国内销售收入的增长，国内销售营业收入比去年同期增长40.68%，主要来自西南、华北、东北片区的贡献，同比增长104.47%、51.65%、49.97%，其中西南片区收入占比达到了总收入的10.38%。
充足的研发投入，成功构建技术护城河
万孚作为A股市场上POCT临床应用领域的明星标的之一，与武汉明德生物、南京基蛋被认为是国内POCT领域主要的竞争参与者。三家公司各有所长，在各自的领域冒头向上，成为国产医疗设备中不可或缺的中坚力量。
武汉明德生物成立于2008年，主要的业务包括心脑血管疾病检测产品和感染性疾病监测产品。公司属于后起之秀，发展迅猛，2015年实现营业收入9534万元，归母净利润3600万元。另一家公司南京基蛋，国内心脏标记物POCT检测领导者之一。尽管心脏标记物并非POCT中市场份额最大的方向，但是却是增长最快的，未来心脏标记物检测有望进一步打开。
对比来看，万孚生物营收多年来保持稳健增长，营收不断突破新高。不同于单项收入独大的情况，公司营收分布平衡。万孚多年保持充足的研发投入，近年来研发投入均占总收入的10%以上。大量的研发投入构建技术护城河，保证公司产品可以领先市场，满足临床要求。
营收保持高增长，给予“买入”评级
预计公司2017年营收将快速放量，17/18/19年预估营收11.3/19.7/24.1亿元，实现归母净利润2.92/4.06/5.85亿元，对应EPS为1.66/2.13/3.07。考虑到公司的高成长性，2017年给予55倍估值，予以“买入”评级。
风险提示：经销商管理风险、政策变化风险、汇率变化风险等


1. POCT 赛道优质，分级诊疗促进行业高增长
在分级诊疗推行之前，医疗资源不平衡，导至就医难，人满为患，各大三甲医院出现了一票难求的情况，无论是医院还是病人，都难以承受更进一步的业态发展。 2016 年一二三级医院的数量 14,969，其中三级为 1,787，占比为 12%，然而收入端占比超过 64%。医疗资源非常不均衡，所以分级诊疗势在必行。


分级诊疗自 2015 年明确在两会提出后，其执行力度超出想象。 2015 年分级诊疗在 100 个公立医院试点， 2016 年两会提出分级诊疗试点地级市覆盖到 70%比例，同年 9 月，新增270 个分级诊疗城市， 2017 年两会又提出继续扩大分级诊疗的覆盖面到 85%。医院资源不平衡的加剧，分级诊疗势在必行，国家也从政策上给予了落地的坚定决心。

注： 2015 年与 2016 年医院数量卫计委只有 1-11 月数据，但不影响整体趋势和判断。

2016 年一季度开始，分级诊疗已经有了明确的效果，不同级别的医院数量和门诊量变化是行业的先行指标。 2016 年全年，一级医院门诊量增速反转超越三级医院， 2016 年 9 月新增 270 家分级诊疗城市，趋势进一步延续。分级诊疗利好检测行业，基层市场空间扩容，POCT 作为小型设备，更受基层市场欢迎，率先受益，预计行业增长在 25-30%之间。
目前 A 股的 POCT 企业，万孚作为唯一标的，将享受行业趋势红利，持续高增长。

2. 2016 年，高毛利产品线持续高增长
万孚主要有传染病、 毒品检测、 慢病和优生优育四条产品线。其中传染病和慢病占比加合约为 55%，毒品作为海外业务的主要贡献者，相对稳定增长。优生优育作为传统业务，保持稳定的增速。


由于高毛利产品，传染病和慢病增长 2016 年分别为 29%和 39%，随着占比提升，带动整体毛利率和销售净利率持续提升。


公司渠道均衡，以代理模式广覆盖全国主要省份， POCT 产品有利于迅速放量。


3. 研发持续高投入， 为后续业绩提供驱动力
公司不断加大研发投入力度， 2016 年投入资金 6,172.39 万元，占营业收入的 11.28 %。 相比于 2015 年的 4,561 万元，多投入约 1,612 万元。 2016 年研发投入主要应用于拓展荧光免疫平台新品，快速丰富系列产品；完成胶体金平台的部分产品研发，初步形成多组合的平台化产品； 完成电化学平台的新品开发等工作。
2017 年公司将会继续保持高比例的研发投入，在 POCT 的多个领域进行创新性研究，继续探索和研发新平台，并不断在免疫荧光平台、免疫胶体金平台、电化学平台、生化平台、化学发光、分子诊断等方面进行研发和探索，同时也会继续在仪器研发上投入更多的资源，以开发出市场需求的更高效率的检测仪器。


加大研发投入， 导至 2016 年管理费用等比例上升。 2016 年万孚管理费用 10,245 万元， 同比增长 36.8%。另外，公司产品的进一步扩张也加大了销售费用的提升。考虑到公司正处于快速增长期，期间费用的上升仍在合适的范围内。


4. POCT 标的横向比较， 万孚抗风险能力较佳
在 A 股市场上， 以 POCT 临床应用为主业的只有万孚生物，另外两家比较出名的公司分别是南京基蛋和明德生物，正在排队上市。三家公司是国内 POCT 领域主要的竞争参与者，各有所长，在各自的领域冒头向上，成为国产医疗设备中不可或缺的中坚力量。
武汉明德生物成立于 2008 年，主要的业务包括心脑血管疾病检测产品和感染性疾病监测产品。公司属于后起之秀，发展迅猛， 2015 年实现营业收入 9534 万元， 归母净利润 3600万元。
另一家公司南京基蛋， 国内心脏标记物 POCT 检测领导者之一。尽管心脏标记物并非 POCT中市场份额最大的方向，但是却是增长最快的，未来心脏标记物检测有望进一步打开。
对比来看， 万孚生物营收多年来保持稳健增长，营收不断突破新高。公司管理优秀，费用合理控制，归母净利润同样保持持续增长，实现 1.45 亿元的归母净利润。


明德生物和南京基蛋产品相对单一， 南京基蛋的心脏标记物检测收入占比也达到了 75%，单一产品依赖情况较为严重；而明德生物心脑血管类和感染性疾病产品合计占比超过 90%，两家公司都出现了营收不平衡的情况。
万孚不同于单项收入独大的情况， 拥有四条主要的产品线， 包括传染病、 毒品、 慢性病和妊娠类的检测，营收分布平衡。一方面降低整体风险，另一方面增加收入来源，提高盈利能力。


公司秉承“ 专注健康产品和服务，真诚呵护生命和健康”的使命，努力提高自身科研实力，开发创造出适合临床的产品。万孚大量研发投入，研发投入占总收入的 10%以上。 2016 年公司研发支出 6,172.39 万元，占营业收入的 11.28%。 报告期内，公司取得授权专利/软件著作权共 37 项，其中发明 11 项，实用新型 14 项，外观设计 5 项，软件著作权 7 项。截至 2016 年 12 月 31 日，公司拥有专利 150 项，其中发明专利 34 项，实用新型专利 66 项，外观设计 50 项。


5. 总结
整体来看， 2016 年公司营收比上年同期增长 27.65%，归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长 15.66%，整体毛利率提高至 68.49%，研发投入进一步加大，构建起强大的技术护城河。
受益于分级诊疗， 公司 2017 年有望分得大块市场蛋糕。相比于其他主要的 POCT 公司，万孚产品收入来源广，收入结构平衡，具有较强的抗风险能力。另一方面，公司进一步加大高毛利产品的销售，逐渐削弱低毛利产品的占比，未来毛利率有望进一步提升，在收入端快速增长的基础上，利润端将会有更好的表现。