市值管理的道与术

大v

市值管理属于现代金融概念的范畴，起源于美国，流行于欧美。它所强调的是：通过上市公司的主动作为，实现公司相关信息在公司与投资者之间的对称化流动，从而令证券市场在公开、公平、公正的前提下获取信息，相对正确地评估公司的价值，从而保障股东权益。

这种理论与相应的行为能够被市场普遍接受，源自于现代金融的发展。因为股权作为一项重要的社会资产类别，随着证券市场的发展，它在金融性融资、产业扩张、资产管理中有着日益重要的地位。因此，上市公司的管理层被要求不仅要做好切实的利润增长，更要保护好公司的估值水平，从而保证公司市值的稳定与增长。

传统的经济管理理论认为：公司管理存在一个“黑箱”，公司的外部人员很难清楚地认知公司内部的管理流程以及由此产生的效果，因此，外界（包括证券市场）是很难予以其正确估值的。特别是两权分离理论—公司管理权与经营权的分离，被贝利和米恩斯在1932年提出后，市场更明确地认识到：即使作为股东的投资者也很难对公司管理层的所有举措加以全面、深入的了解。于是，以要求公司管理层主动公开披露各种相关信息为目的的立法开始陆续在美国出现，并很快被上市公司认识到其中存在的好处—主动性管理有益于维护股权的价值。这种保护行为，不仅仅是对中小投资者的权益而言，更是对全体股东而言。

我们的A股市场，虽然只有不到30年的历史，但在信息化条件下，证券市场的快速发展已经把市值管理这个问题提上了日程。上市公司也逐步清楚地认识到：主动性的市值管理优于被动管理，日常性的市值管理优于危机管理。

市值管理五要素

那么，医药类上市公司应该如何进行市值管理？是遵循主要的共性原则，还是要从自己的行业特点出发去强调个性化的管理？是强调自己中、西药身份的差异？还是要站在共同的出发点去论证行业发展规律对自己的影响？

医疗服务与药品的消费有着明显的特殊性。虽然，普通的患者是服务与药品的最终消费者与付款人，但通常情况下，他们是被动地接受医师、药剂师的指导并听取相关意见。正是基于此，医药类上市公司进行市值管理的时候，重点就必须集中于投资者身上，以有效地避免出现处方药品的违法推广。同时，考虑到国内中西医共存发展的特点，以及不同文化环境所孕育出的差别，也对中、西药公司提出了不同的要求：寻找适合自己的诉求点、切入点是一项必须做好的前提工作。

具体而言，医药类上市公司在进行市值管理的时候，应该着重于以下5点：产品特性、营销策略、产品线的完整性、研发方向与疾病谱的吻合度、危机应对。这5点不仅构成了对医药类上市公司进行估值所必须考虑的框架，也是上市公司在进行主动市值管理时所必须遵循的重点。

产品的先进性、独特性、针对性与有效性是市值管理工作所必须关注的第一重点。正如我上面所提到的，医疗服务与药品的消费有着明显的特殊性，不仅患者难以深入了解服务于产品的特性，即使是投入更多时间去研究医药类公司的投资者也难以全面掌握。这就对上市公司的市值管理工作提出了客观需求。与此同时，作为技术、资金密集型企业，医药类公司也必须在技术方面确保自己的优势与独特性。这就在客观上形成了公司业务难以被投资者了解、认知的隔阂，而打破这种隔阂对于稳定市场、并进一步提高对公司的认知与估值是很有帮助的。

“物以稀为贵”是必然的市场结论，因为高估值所针对的是“技术”而不是“生产”，投资者憧憬的是“可以走向市场的技术”而不是“永远停留在实验室的自娱自乐”。如果产品不能在先进性、独特性、针对性与有效性方面做到领先，就只能被归于“化工类”企业，而不能参考医药公司的估值体系。在这个问题上，中国的维生素生产企业做出了最好的回答：当我们控制了全球80%以上产能的时候，当我们只能提供最简单的初级加工的时候，当我们的产品只能作为饲料添加剂的时候，维生素的价格就只能表演自由落体来回报投资者。这类产品也就由“高精尖”归于了平淡。

相反，如果公司可以始终通过研发的投入以确保产品的先进性与有效性，就可以在实体经济与虚拟经济这两条战线上同时取得成功。恒瑞医药当是此中翘楚。经过十多年的累计投入，恒瑞已经成为国内西药行业中的佼佼者，特别是在肿瘤药品线不断推出的仿制药—从当年的奥沙利铂到最近的卡培他滨，和其在研产品中的创新药名单—从阿帕替尼到瑞格列汀，都显露出公司非凡的前瞻性。在药品市场获得丰厚回报的同时，也可以长期稳定地享受着市场所给予的高估值。这种良好的形象也有助于公司对新产品的市场开拓工作，为长远发展奠定了良好的基础。

市值管理与管理市值

当然，“市值管理”与“管理市值”是完全不同的概念。对此，上市公司必须保持清醒的认识。前者所做的工作是信息的主动性沟通，以求得信息的双向流动，保障投资者的权益，保障全体股东的利益，要求做到客观、真实、不夸大、不诱导；而后者的出发点更多是主动去美化产品的开发进度、市场前景，通过不且实际的宣传甚至是误导来吸引投资者，这种行为最终伤害的是公司的形象，伤害的是全体股东的长远利益。如果我们回顾过去10年的历史就可以发现：各种关于“乙肝疫苗”“胃病疫苗”的报道此起彼伏。虽然，处于专业技术的考虑，我们很难真正的否定一项医学专业技术研发的可能性，但是，我们至少可以清楚地知道临床Ⅰ期、Ⅱ期与Ⅲ期之间存在着巨大的时间差，我们至少可以清楚地知道各期临床的成功率，我们至少可以知道技术路径的有效性。如果偏求产品的“独特性”而忽略有效性，并掩盖真实性，对公司、投资者的伤害是毋庸置疑的。

上市公司的销售策略是市值管理工作的第二着重点。我们必须清楚地认识到：好的产品并不必然意味着好的市场，好的市场并不必然意味着好的价格，好的价格并不必然意味着好的利润。那么，如何向股东和投资者作出清晰而有效的介绍就是上市公司必须要面对的挑战。上市公司必须要向市场展示自己的市场策略、市场重点，告知市场自己在消费者教育方面的计划与重点，以方便市场对公司的未来发展路径有更清晰的了解和认知。

美国辉瑞公司生产的吸入式胰岛素Exuberal因销量不好在2007年停产，这应该是一个不错的例证。胰岛素是I型糖尿病患者必备的药剂，但是重复的注射也是患者非常头疼的问题。虽然，长效胰岛素可以在一定程度上缓解这个问题，但无法彻底根除。与此相比，吸入式胰岛素的使用方法就是一次给药方式的变革。非常遗憾的是，辉瑞最终只能以失败告终。这其中固然有“吸入式”有可能伤害肺部功能的隐患（最新研究似乎否定了这个说法），但也可以将之归结为公司销售体系在市场开发、医患使用教育等问题上存在不足。这样一来，公司不仅损失了药品研发、市场推广过程中所产生的巨额费用与资本开支，更是错误地引导了投资者，由此带来的市场形象的损失是难以估量的。

从国内上市公司来看，康缘药业可以为我们提供另外一个例证。该公司无论是在售产品还是在研产品，都具备很高的市场潜力。但是，其传统主力产品的销售却始终无法在销售方面打开局面。康缘药业的桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等口服药剂，无论是在给药方式、药效等方面都是优秀的，也在当年被国家科技部作为重要的中药推广品种选中，送往美国参加FDA的临床申请。甚至在送选之初，市场还一直传闻“作为经典验方，桂枝被免于Ⅰ期临床”的特例，但是，无论是针对这个传闻，还是各期临床工作的进展，康缘公司都未能主动地向市场投资者传达有效的信息，都未能主动地把握难得的市场开拓机会。与此同时，同期参评的由天士力生产的复方丹参滴丸通过了Ⅱ期临床，实现了二级市场中市值的提高、完成了增发、在药品市场也获得了进一步推广等一系列成果，并最终成为超过20亿元销售额的重磅产品。而事实上，无论是桂枝茯苓胶囊还是复方丹参滴丸，都面临着同类药品其他剂型的竞争，特别是后者有白云山生产的复方丹参片的压力。

产品线的完整性是衡量医药类上市公司的重要指标之一，也是上市公司进行市值管理所必须考虑的内容；而这一点，必须与在研产品与疾病谱的吻合性结合在一起进行考察。产品线的完整性既是考察医药类上市公司内在价值的分析要点，也是上市公司市值管理的着重点；而产品线的建设不仅要着重于目前在售的产品，更要求管理层有足够的前瞻性去分析判断未来疾病谱的变化可能，从而为公司的发展获得长远持续的动力基础。

由于医疗服务、药品使用的特性，医生在诊断、治疗过程中是掌握着主动权的一方，但是，“人命攸关”的责任感也让医生无法轻易相信并启用一种新的治疗方式或药品。因此，一种新的药品或剂型要说服医生这类专业人士是非常困难的，常常是耗时费力而不得其法。这就要求一个药品生产企业如果确定了自己的产品方向就必须要努力形成产品线，形成集群作战的能力，从而最大限度地利用销售队伍的时间、精力提高工作效率。强调产品线完整性的另一个原因在于：当我们强调产品独特性的时候，我们也必须清楚地认识到现代医学产品的适应性、互补性、匹配性与替代性也是客观存在的事实。如果一家公司可以形成完整的产品线、产品群，对于有效地开拓市场非常有帮助，更可以通过产品的完整性来降低费用，以实现利润最大化。

产品线的完整性方面，中药类上市公司相比西药类上市公司存在着较大的缺陷。A股市场中，能做到像康缘药业那样同时出击妇科、骨科等多科室的公司是比较少的，像同仁堂那样名声显赫于多科室的就更是屈指可数。更多的上市公司是依赖单一的传统验方推出单一的主打产品，东阿阿胶、片仔癀等著名的公司莫不如此。虽然，此类公司仍然通过产品的多样化来扩大市场，但是，更多的是衍生产品，而非真正意义上的新产品的诞生。这在降低销售体系相对效率的同时，也增加了公司业绩的波动性，增加了投资者的风险，对此，不可不察。

应对“黑天鹅”

危机应对是摆在上市公司管理层面前的直接挑战，而站在投资者的角度来看，一家能够合理应对“黑天鹅事件”的公司才可以称之为具备有效、全面管理能力的公司，才可以列入长期观察与投资的名单。国内医药类上市公司的危机处理能力相差很大，有的公司可以真正做到化危为机，有的公司可以做到顺势而为，有的公司就只能是顺流直下三千尺了。

2009年初的时候，天士力曾经面临着一次严重的产品危机、信誉危机。因为受到业内权威院士的公开指责，从而被各大媒体推到了风口浪尖之上，人们纷纷质疑：天士力的主打产品复方丹参滴丸是否安全？是否有效？公司是否长期以来一直在欺骗市场？欺骗患者？天士力的应对极为有效。不仅及时召开新闻发布会加以澄清，更通过各种详实的数据、材料驳斥了市场中存在的流言。与此同时，针对投资者召开的各种业绩说明会来安抚市场情绪，并通过直接的对比、分析向投资者传递了正面信息，有效地稳定了市值波动。而公司所递交的美国FDA药品临床申请，在这个时候显示出了额外的价值，在事实上起到了对产品背书的作用，提高了市场投资者与患者对产品质量的认可度。这一点所体现出的前瞻性，殊为难得。

事实上，无论是2012年发生的“毒胶囊”事件，还是发生于2006年的“鱼腥草注射剂”事件，都说明一个简单的事实：因为医药行业直接关系到患者的生命安全，所以，任何负面新闻都会被放大到显微镜下面观察，这是行业特点所决定的，难以回避。作为上市公司，要求做到产品质量的万无一失自然是必须追求的目标。但是，当“黑天鹅”未出现的时候，公司拟定应急方案也是管理层必须尽到的职责，在“黑天鹅”出现的时候，公司有效地执行应急方案就是考察其能力的重要标准。

综上所述，进行有效的市值管理是每一家上市公司都必须面临的挑战，而作为具有消费特殊性的医药行业而言，不仅要求做到普通公司的内容，还必须有针对性地面对投资者进行产品有效性、市场销售策略、产品线的完整性、与疾病谱吻合性以及危机应对等方面的特殊准备，这些不仅构成了对医药类公司的估值体系，更反映出医药类上市公司的内涵价值所在。

本文来源于《E药经理人》2014年8月刊，作者吕乐人

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