德康有望成血糖仪行业黑马 估值或达500亿美元

莺歌燕舞

我追的美剧不多，GOOD WIFE是其中之一。在最近的一集中有这样一幕，Alicia在纽约参加律师界的一场会议，为了准备重要的演讲，Alicia在酒店房间焦虑无门，尝试打开红酒而拉开抽屉寻找瓶起子。如果你够细心，可以看到在这间纽约的酒店的抽屉里，整齐地摆放着Tully's的K杯咖啡。绿山咖啡的K杯经过数年的成长已经走进了千家万户，也成为了一些高档酒店的必备赠饮。现在，在各部美剧中，你可能根本看不到德康医疗（以下称“DEXCOM”,编者注）的G4这款产品，但终有一天，会有美剧涉及到G4这款连续血糖监测仪（CGM）。


美剧中暂时没有出现，很容易理解。因为目前很多人并不了解CGM，甚至都没有听说过。截止2013年底，DEXCOM的G4一共有近5万的存量用户。整个CGM的用户数不到10万。考虑到部分使用过而退订的用户数量，美国150万左右的I型糖尿病患者中仅有7~8%的比例接触过CGM。当美国国内有100万到200万用户在使用CGM时，我想美剧中会体现这一点。


社交媒体中关于CGM的讨论却越来越多。如果可以做一个Twitter和Facebook上关于G4的讨论统计，我想，这条曲线一定是加速度的。如果仔细阅读这些用户的分享内容，那将是让人感叹和激动的。很多用户说，G4是他们的Life Changer（生活的变革者）。比如今天在Facebook上，一位叫@nategedge的用户这样写道：“Proof the @dexcom works? A1C lowered 2.6pts in only 6 weeks. I heavily recommend CGM use to all my T1D friends.” （这是 @dexcom起作用的证据吗？仅仅佩戴6周，我的血红蛋白A1C就下降了2.6。我强烈建议我的I型糖尿病病友们使用连续血糖监测仪！）。


G4获批用于儿童后，不少儿童开始正式使用G4，父母们在社交媒体上表达了他们的欣喜若狂。有父母说终于可以晚上睡一个安稳觉了。有一位极客父亲甚至hack了G4，通过G4的接收器的USB接口把信号传输给三星手机，通过三星手机发送到云端，这样其他手机或者他的pebble腕表就可以接收他儿子的血糖实时数据了。几乎所有的用户都表达了对于SHARE装置的渴望。


一个伟大的产品，就是要让所有的用户体会到对于自己生活的重大改变并让用户彻底无法摆脱。在这一点上，iPhone做到了。我想，G4也做到了。未来的G5和G6更是如此。DEXCOM的产品彻底改变了糖尿病病人的生活，让他们的生活更美好。作为DEXCOM的投资人该感到非常欣慰。


正是由于我相信DEXCOM是继GMCR之后的一家伟大的企业，继GMCR之后，我详细做了该公司的三张分析与预测表。本文将就一些关键数据进行分享。


毛利率水平的走势


DEXCOM的管理层在数次沟通中谈及未来的毛利率，芯片毛利率在70~75%之间，远期目标75%；发射器和接收器毛利率50%左右。未来，G5获批后，硬件毛利率将改善。上述芯片的毛利率不包括涨价因素。G5及G6如果获批更长使用期限，根据定价原则，价格会相应上涨，毛利率必然继续提升。远景来看，芯片毛利率将走向80~85%这一区间。


G4自2012年10月上市以来的5个季度，DEXCOM的毛利率分别为51.7%、52%、60.9%、64.6%和66%。按照模型预测的未来产品硬件与芯片的比重，可以测算出，2014~2016年的毛利率至少为68.1%、69%和72.3%。远景来看，随着芯片毛利率的走高，公司毛利率将超过80%。


运营利润率的走势


公司的经营能否存在leverage，将直接影响到运营利润率（OpM）这一指标。2010年到2013年，公司收入从4800万增长到1.6亿，OpM从-110%上升到-18%。剔除期权等成本，公司的OpM在2013年三季度和四季度分别实现了8.2%和13%，已经转为盈利。这可以看出，公司的运营杠杆很大。随着收入的持续增长，公司将盈利并加速。


DEXCOM对于2014年的研发费用预期为增长10~20%，SG&A增长20%，我的模型预测，2014年的OpM将达到5.2%，公司将实现扭亏为盈的重大转折。由于历史累计亏损4.75亿美元的缘故，在2016～2017年公司的净利率将可能创下38%的高点。


公司运营leverage也可以从其产品特性上体现。在初期，依靠销售人员推动医生的认知实现销售；在未来，G4及后续产品的口口相传将影响销售，病患将要求医生开具产品。公司的SG&A必然占比大幅下降。


市场容量与新增客户数量的趋势


由于公司并不披露各年的新增用户，公司在最近的交流会中提到一个终点数字，即截至2013年底，G4的用户数为5.4万左右，根据该数字并对历史数据进行适当拆分，我大致拟合出2010~2013年底公司的用户数分别为1.4万、2万、3.2万以及5.4万。这组数字肯定存在误差，但基本提供了公司客户数的大致增长曲线。


公司目前的芯片定价为70美元，而发射器和接收器定价约为600~700美元，套装价格也有各种情形，一般情形是850美元，就使用期限来说，6~12个月不等。因此，考虑到用户的使用习惯，每两周使用一个芯片，以及硬件（发射器和接收器）的更换，用户年度使用成本约在3000美元左右。


2014年公司展望的收入上限为2.25亿美元，对应的新增用户数仅为2.5万，和2013年持平。我认为这是非常保守的。大概率来看，公司2014年新增用户数将在3~4万，收入可能的区间为2.5~3亿之间。


CGM的早期使用者的体验，以及专家研究结论CGM-first，都预示着CGM将成为糖尿病患者的必备工具，而非可选工具。整个糖尿病患者的群体都是潜在的使用对象。这是一个极其庞大的市场。


在美国，CDC2010年数据显示，全美有2580万糖尿病患者，其中130万I型患者和2450万Ⅱ型患者，另有7900万前期患者。国际糖尿病联合会（IDF）预计2012年全球共有3.71亿糖尿病患者，并预计2015年这一数字将增长至5.52亿。


美国的胰岛素泵的渗透率和使用人数，或许可以作为CGM首批用户数的参考和指引。原因之一在于，胰岛素泵的价格和使用费用远高于CGM，相比而言，CGM的推广会容易一些。不能够作为完全的指引的原因在于，CGM可以成为所有胰岛素使用者和非胰岛素使用者的标准工具，一旦医生和用户认知到其效用，便可获取用户，而胰岛素泵却无法成为所有病患接受的必备设备。目前，胰岛素泵在美国I型病患的渗透比例达到28%，约40万用户，剩余60%的I型患者仍然使用传统注射。


加速DEXCOM产品的用户数获取的主要因素，包括儿科标识和SHARE的推出、诊所标识和更多保险公司的认知。由于美国I型病患中35~40%的比例为18岁以下的儿童。从父母的角度看，SHARE和以后G5的推出，是一个极大的催化剂。


远景来看，CGM在美国可能的情形是，I型病患90%使用，Ⅱ型病患中使用胰岛素的500万病患90%使用，使用患者可能达到585万。国际市场来看，1860万I型病患的渗透比例可能15%，即279万用户。


就目前的竞争格局来看，DEXCOM获取70%的份额几乎是毫无悬念的。关于竞争，我在不同场合阐述过，这里不再展开。


让我们简单分析下拥有100万用户时的情形。100万用户，对应的收入大约为30亿美元，毛利率应该接近80%，由于经营杠杆，OpM大概率极大概率超过50%，净利率32.5%以上，净利润9.75亿美元。其他用户情形，以此类推。这也是我认为DEXCOM市值将实现200~300亿甚至500亿美元的根本原因。


血糖实时数据的可拓展领域包括减肥过程的行为干预、运动员监控等。这些领域的开发，将带来新的用户群。


有人或许会因为一些大道理的语言而评论上述的一些预期多么不切实际，而我却认为，那些真理过于真理而事实上虚幻。在未来3～5年的时间范畴里，对DEXCOM构成威胁的，只有它自己的管理能力与市场扩张能力。市场机会就在那儿，很好摘的果实已经成熟。唯一剩下的只是耐心，让这项可以帮助到病患的产品惠及更多的人，make life better ！


（本文作者持有德康医疗少量股票，不排除其观点因此偏颇。）