账上剩17.5万的腰部Biotech，也要IPO了

8月3日，盛禾生物向港交所递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司为其独家保荐人。

据弗若沙利文指出，盛禾生物是开发抗体细胞因子产品的全球领先公司之一，也是临床进展最快的抗体细胞因子候选产品的先行者之一。

这是一家非知名Biotech，但其有“知名之处”。

据盛禾生物招股书显示，截至2023年3月底公司现金及等价物仅剩17.5万元，即便考虑到存货和其他未回收款项总额，以公司过去两年500-6000万的研发开支水平，日常运营都已非常困难。

盛禾生物2023年一季度以前状况，可能一定反馈了目前大量融不到资的腰部Biotech现状。

不过，盛禾生物又是一家非典型的18A创新药预备企业，之所以能摇身一变成为18A预备上市公司，源于大股东的实力和找到了“白马骑士”。

纵览90%以上的港股未盈利创新药公司，上市之前普遍经历了至少三轮融资，普遍实控人及一致行动人手上的股份比例只有30%左右，这也带来了目前Biotech现有的一些困境，如筹码结构差、实控人话语权弱等。

不同于已上市的18A企业，盛禾生物截至递表前实控人及一致行动人团体持股比例高达85%，意味着实控人有极强的话语权。

直到2023年8月，盛禾生物才完成一次市场化的对外融资，倚锋资本作为唯一外部机构投资人出资2.1亿人民币，获得近15%的公司股份，投后估值约14.1亿。

也正是因为这一次融资，使得盛禾生物满足了港股针对未盈利生物科技公司第18A章上市门槛，最近一轮融资折合港币15.1亿，及公司运营资金足可应付由上市文件刊发日期起至少12个月所需开支的至少125%（公司2022年总开支约为0.65亿）。

如果没有倚锋资本的突击入股，盛禾生物难以够到上市门槛，那么，外人很难想象公司和倚锋资本之间达成了何种的共识。

仔细分析，盛禾生物似乎在玩一种很新的东西。

盛禾生物早在2018年成立，2021年5月才搭建开曼架构，刨除唯一一轮外部市场化投资外，一直靠自有资金输血。2021-2022年，盛禾生物分别亏损7063.2万、5198.8万。另外，尽管公司2023Q1末流动负债仅有6290.7万，但2022年同一实控人的关联方南京博德免除了盛禾生物1.8亿元的贷款。粗略推测，盛禾生物前期实控方对其净投入至少超过4亿元。

倚锋资本向盛禾生物投资的2.1亿，按盛禾生物过往的烧钱速度，至少能支撑2-3年，为何一完成融资达到门槛就匆忙递表？

盛禾生物曾经向宜明昂科License in一款PD-L1/SIRPα融合蛋白，要知道宜明昂科刚刚在港股IPO成功，全球发售比例不足5%，募资3.19亿元港元，实际净募资额2.35亿港元，发行费用在0.84亿港元。

以当下港股发行环境和递表公司保发策略，假设盛禾生物按20亿港元发行，想要募得与上一轮pre-IPO同等的金额，至少得释放12.5%的股权。这种情况下缺点不少，一个是稀释股权过多，另一个则是资金损耗过大。

不过，盛禾生物出此策略也可能是巧妇难为无米之炊。首先鉴于一级市场的窘境，公司可能中短期内无法推高估值再继续融到更多的资金；其次，从公司的管线布局来看，两大双靶融合蛋白核心产品海外临床均有布局，未来将进入临床二期，需要宏大叙事，现金消耗无疑加快，最新一轮融资支撑时长有限。

盛禾生物此时快速推进IPO也并非没有好处。由于公司大部分股份较为集中，一种可能性是股东更容易达成压低IPO发行估值的策略，让利投资者，使公司募到更多的资金；另一种可能性，公司也可以缩小发行规模，减少流通盘，以便未来从二级市场获利。

有一说一，在研发层面，作为创新药Biotech的盛禾生物并非一无是处。

公司核心优势是自研抗体细胞因子平台（AIC™）和强化天然免疫细胞多抗平台（AIM™），开发出了三大核心品种IAP0971（抗PD-1抗体-IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、IAE0972（抗EGFR抗体/IL-10融合蛋白）、IAH0968（HER2单抗）。

目前全球双抗研发火热，实际上融合蛋白也是双抗的一种建构途径，如恒瑞医药、鸿运华宁等在大量布局。盛禾生物的抗体细胞因子平台，通过将强化细胞因子与肿瘤靶向特异性抗体或协同抗体融合，一方面抗体能够减少细胞因子的毒性、延长细胞因子半衰期、增加ADCC/ADCP等Fc效应功能，另一方面细胞因子增加肿瘤微环境的免疫细胞的数量和活性，综合起来达到两者产生协同效应，以更低的剂量高效杀伤肿瘤。可惜的是，目前仅从公司招股书知道两款药的安全性不错，未了解到进一步疗效数据，而众所周知一期管线基本上很难能给到估值。

公司进度最快的管线则是号称潜在同类最佳的HER2单抗IAH0968，对于既往接受过多种前线疗法失败的转移性CRC（结直肠癌）和BTC（胆管癌）患者，ORR为40%、DCR为80%。以晚期CRC为例，DS-8201在DESTINY-CRC01的二期研究中（针对HER2表达的两种或多种既往治疗后晚期CRC患者），ORR为45.3%、DCR为83%。尽管非头对头临床，病人基线和数量均不同，但IAH0968最大的优势可能还是安全性，有效性PK赢DS-8201仍然不太容易。

盛禾生物虽然一度很“穷”，但并不值得被嘲笑。

清爽的股东结构注定了它未来短中期内极小的市场抛压和发售的估值压力，而细思极恐的是：盛禾生物这种腰部Biotech的发行方式和玩法，很可能是未来融资环境持续、再次恶劣下，很多未盈利创新药企的主流IPO玩法。

穿过迷雾，最后发现未来意图冲刺科创板第五套的Biotech们正在围观一面镜子，赫然发现，从盛禾生物身上仿佛看到了未来的自己。